Fed : L’équation monétaire à deux inconnues…

Lors de son dernier FOMC, dans le communiqué final, la Banque centrale américaine a officiellement indiqué que le risque de déflation avait disparu dans l’économie et que la croissance était de retour ! Certes, elle rejoint la communication de la BCE en parlant de capacités de production encore excédentaires dans l’économie, notamment sur le marché du travail. Les pressions inflationnistes devraient rester faibles dans l’économie malgré ce redressement de l’activité. De plus, le marché du travail reste fragile, au-delà du recul du taux de chômage. Mais, la Banque centrale valide clairement une rupture par rapport aux mois précédents : elle peut conserver une politique monétaire accommodante mais plus « ultra-accommodante » avec des mesures non-conventionnelles. Le Fed va donc entrer maintenant dans une autre logique : le rythme de croissance de l’économie peut-il rapidement générer des tensions inflationnistes ? La communication de la Banque centrale et l’ajustement de sa politique de communication dépendra dans les prochains mois du rythme croissance et de résorption des capacités de production excédentaires, mesurés par l’écart au PIB potentiel. Le problème est qu’aujourd’hui ces deux variables sont très difficiles à mesurer. L’équation monétaire s’annonce compliquée…

 

Le BEA a confirmé un net rebond de la croissance américaine sur le second trimestre. Selon l’estimation avancée, en rythme annuel la croissance américaine a rebondi de 4% après une contraction d’activité de 2,1% (vs 2,9% selon l’estimation précédente). Mais, malgré ce rebond, la croissance américaine reste modeste sur l’ensemble du premier semestre : + 0,8% contre 3,6% au second semestre 2013. L’économie américaine est loin d’afficher les 3% de croissance pour 2014 espérée à la fin de l’année dernière. Simple contretemps ? Doit-on anticiper une accélération de la croissance dans les prochains mois ? Ou, au contraire, au-delà la volatilité de court terme, la croissance va-t-elle rester faible ? Quel est le rythme de croissance à long terme de l’économie ?

+ 4%, et alors ?

Le premier semestre 2014 aura déjoué toutes les anticipations ou projections économiques. La vague de froid qui a traversé les Etats-Unis aura lourdement perturbé la lecture de la conjoncture.

Les mouvements de variations de stocks expliquent une grande partie de la volatilité des statistiques. Au premier trimestre, les stocks ont retranché 1,2 point de croissance, mais au second trimestre, ils contribuent positivement à hauteur de 1,5 point de PIB. La demande, hors stocks, est moins volatile sur les deux trimestres, mais clairement la chute des exportations ou le recul de l’activité au premier trimestre est lié aux conditions climatiques. Le transport de marchandise a été durement pénalisé par la vague de froid comme l’ont souligné les résultats de FedEx ou d’UPS.

Face à ces éléments climatiques, il faut tenir compte des aléas liés aux problèmes de comptabilité nationale du BEA. A la fin juin, le BEA annonce une estimation de contraction du PIB au premier trimestre de 2,9% avec une forte révision à la baisse de la consommation des ménages. Dans le détail, ce mouvement s’explique par la comptabilisation des dépenses de santé qui observent une violente contraction sur le trimestre, potentiellement imputable à la mise en place de l’Obamacare. La révision de la fin juillet, qui intègre des changements méthodologiques sur l’estimation de ces dépenses, efface complétement cette brutale chute des dépenses. Les dépenses de santé contribuent même positivement à la croissance, à hauteur de 0,08%, soit un niveau proche de celui observé, en moyenne, à long terme !

La « reprise molle », après la violente chute d’activité est confirmée. L’économie américaine est repartie très doucement mais a connu une nette amélioration sur 2013, malgré un durcissement violent de la politique monétaire, pour croître sur la fin 2013 sur un rythme nettement supérieur à 3%. Ensuite, des éléments ponctuels ont brouillé les chiffres de croissance pesant lourdement sur la croissance du second semestre. Deux possibilités s’ouvrent alors : soit l’économie connait une forte accélération sur second semestre 2014, sur un rythme supérieur à 3%, soit l’accélération du second semestre n’était pas durable, et l’économie connait un nouveau cycle de croissance molle. La première partie de l’équation pour le Fed, la conjoncture, est loin d’être évidente.

 

PIB, en dehors des éléments exceptionnels.

Premier élément de réflexion, l’économie américaine observe une faible croissance des secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt. Par exemple, le secteur immobilier a connu un rebond important sur l’année dernière. De fait, son poids dans le PIB a augmenté et représente aujourd’hui 3 points de PIB, mais il reste nettement inférieur à son niveau d’avant crise (plus haut à 6,2 points de PIB) et semble devoir s’essouffler. Confirmant des statistiques de la NAR, les promoteurs immobiliers comme DR Horton ou PulseGroup ont indiqué lors de la publication de leurs résultats un problème de demande solvable. Avec la forte hausse des prix dans l’immobilier, revue à son niveau d’avant crise dans certaines régions des Etats-Unis, les ménages n’ont plus la capacité financière pour acheter des maisons neuves. De plus, par rapport à 2006, les conditions de financement sont plus restrictives. Sans forte progression du pouvoir d’achat des ménages, la demande immobilière ne peut pas progresser. Cet essoufflement de la demande est inquiétant alors que les taux hypothécaires sont historiquement bas. Si les taux longs remontent un peu, le secteur immobilier pourrait rapidement peser sur la croissance. La clef du problème est clairement la faiblesse des revenus des ménages.

Second secteur sensible aux taux longs, les achats automobiles. Le secteur automobile a été durement touché par la crise. Son poids dans le PIB a été divisé par deux durant la crise. Mais, en quelques trimestres, il est revenu à un niveau proche de 3 points, à 2,8 points exactement. Le poids dans le PIB de l’immobilier et proche du secteur automobile ! Ce secteur profite clairement de deux facteurs : un renouvellement d’un parc vieillissant et très consommateur d’essence et des taux d’intérêt sur les crédits automobiles historiquement bas. La politique monétaire du Fed a été un soutien indirect à l’activité dans ce secteur. Une remontée des taux d’intérêt pourrait freiner les ventes automobiles. Mais, le risque est aussi de développer excessivement ce secteur dans le PIB, sachant que ce cycle de renouvèlement ne perdurera pas éternellement et que le taux d’équipement des ménages est élevé.

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Enfin, l’investissement des entreprises est encore nettement inférieur à son niveau moyen de long terme ou d’avant la crise. Certes, le taux d’investissement (investissement sur PIB) remonte depuis le début 2011, mais face à des taux d’intérêt réel historiquement bas, l’investissement des entreprises reste une déception.

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Second élément, le comportement des ménages américains. La confiance des ménages en juillet, selon l’enquête du Conference Baord, a nettement rebondi pour retrouver un plus haut depuis octobre 2007. Toutefois, malgré une confiance plus grande dans l’économie ou le marché du travail, les ménages n’annoncent pas une forte hausse de leurs achats dans les prochains mois. Les ménages utilisent peu des crédits à la consommation revolving, augmentent leurs taux d’épargne et restent mitigés sur leurs perspectives de revenus… Ces données cadrent mal avec une « reprise classique » de la croissance américaine.

Enfin, dernier élément, dans un environnement international compliqué, les Etats-Unis ne peuvent espérer une forte accélération de leurs exportations. D’ailleurs sur les derniers trimestres, le solde commercial a contribué très négativement à la croissance.

Une forte accélération du PIB semble difficile à envisager au regard des derniers indicateurs. A notre avis, le rythme de croissance sera plus proche des 2/2,5 % que des 3%. Mais, cette croissance à court terme n’est qu’une partie de l’équation du Fed. Ce rythme de croissance doit être étudié au regard des capacités de production encore disponibles et du potentiel de croissance de l’économie américaine.

Des capacités excédentaires…

Oublier le taux de chômage, penser « capacités de production » inutilisées. Le communiqué final du dernier FOMC comporte une nouvelle phrase importante : « a range of labor market indicators suggests that there remains significant underutilization of labor resources.  Comment interpréter ce terme ?

Le problème de la Banque centrale n’est pas seulement de réaliser une prévision sur le rythme de croissance de l’économie dans les prochains trimestres, mais aussi d’estimer le « PIB potentiel » de l’économie et surtout son écart au PIB potentiel. Selon le FMI, l’écart au PIB potentiel est de 4% à la fin de 2013. L’économie dispose donc de capacités de production excédentaires et peut observer croissance sur un rythme nettement supérieur à sa croissance potentielle sans générer de tensions inflationnistes. Naturellement, nous sommes dans des « notions théoriques » car mesurer la croissance potentielle d’une économie est très théorique, et que dire de l’écart au PIB potentiel !

La croissance potentielle peut se décomposer en productivité du travail et du capital, et un résidu qui est issu de la combinaison des deux facteurs de production. Une autre estimation est possible en prenant en compte la croissance du volume de travail avec les gains de productivité du travail à long terme.

L’un des mystères sur la reprise actuelle de l’économie américaines est l’importance des créations d’emploi au regard du rythme de croissance de l’économie, ce qui signifie, mécaniquement, que la productivité du travail est faible. Depuis la crise, la productivité du travail est nettement inférieure à sa moyenne d’avant crise. En 2013, elle est de 0,5% (plus faible croissance depuis 1993) et autour de 1,6% sur la dernière décennie contre 2,75% entre 1998/2007. Comment expliquer ce mouvement ?

Premier élément d’explication est lié au fait que les créations d’emploi s’observent dans des secteurs offrants de faibles gains de productivité comme la restauration ou la distribution. D’où un cercle vicieux, les créations d’emplois sont fortes mais la productivité des travailleurs est faible, donc les gains salariaux sont modestes et le pouvoir d’achat des ménages connait une faible croissance. De plus, les entreprises ont scindé des emplois à temps plein en mi-temps. Statistiquement, un emploi en temps plein scindé en deux mi-temps ne se traduit pas une création d’emploi. Or, selon le BLS, les « part-time » représente près de 4,5% de la population active. Volontaires ou non, ces mi-temps peuvent induire un recul de la productivité du travail et une baisse artificielle du taux de chômage.

Le second élément d’explication est lié à la formation de la population active. Le recul du taux de chômage s’explique par une baisse du taux de participation en partie imputable au vieillissement de la population. La croissance de la population active devrait être autour de 0,5% par an, dans les prochaines années, contre 1,2% entre 2000/20013. Le problème serait double : le remplacement d’une partie de la population active par des personnes moins productives et la formation des américains à des postes demandés par les entreprises. Il n’est pas facile pour l’ouvrier du secteur de la construction de se reconvertir chez Google ! Toutefois, ce problème de formation agit clairement sur le taux de participation des ménages au marché du travail. Les ménages américains ont repris leurs études depuis la crise comme le souligne l’explosion de l’encours de crédit aux étudiants depuis 2008. Les ménages se forment et poursuivent plus longtemps leurs études.

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Il reste un dernier élément d’explication : un sous investissent des entreprises durant les dernières années. La productivité du capital est aussi en recul sur les derniers trimestres et pourrait traduire un sous-investissement dans les nouvelles technologiques. Mais, il est difficile de mettre en évidence un tel phénomène. La décomposition de la productivité du capital par Etats souligne que les Etats très « IT » comme la Californie par exemple, n’a pas une productivité du capital supérieur aux autres Etats fédérés…

Fed : Les 2 inconnues de l’équation

Au total, l’équation du Fed est compliquée pour le réglage de sa politique monétaire dans les prochains trimestres. La Banque centrale va devoir faire face à une double inconnue : le rythme de croissance de l’économie américaine, hors éléments exceptionnels, et savoir si la faible productivité du travail et du capital est durable. Si effectivement la croissance potentielle doit être revue à la baisse (2/2,5% contre 3/3,5% estimé avant la crise) et que l’économie connait un rythme de croissance proche de 3%, alors la Banque centrale devra rapidement remonter ses taux directeurs. A l’inverse, une « croissance molle » et un rebond de la productivité du travail pourrait rapidement limiter les créations d’emploi, et donc le redressement du marché du travail. La Banque centrale aura du temps pour ajuster sa politique monétaire. Mais, entre ces deux scénarios, elle va devoir prendre des décisions. A court terme, plutôt que de remonté les taux directeurs, la priorité pourrait être à la « stérilisation » ou à la reprise de la liquidité excédentaire.

C Parisot

Chef Economiste