La Chronique du Chef Economiste

Fed : comment le dire?

Cette semaine sera encore placée sous le signe des banques centrales avec la réunion de la BoJ, demain matin, de la Banque d’Angleterre, jeudi, et, surtout, mercredi soir, le communiqué du Fed, suivi de la conférence de presse de Janet Yellen. La Banque Centrale du Japon et la BoE devraient laisser leur politique monétaire inchangée. Les risques sont essentiellement du côté de la banque centrale américaine. Les marchés ont rebondi, ces dernières semaines, grâce à un double constat : 1) la situation aux Etats-Unis n’est pas dramatique et les cours du pétrole avaient subi une correction excessive. Les risques de récession et/ou de désinflation excessive s’atténuent aux Etats-Unis. 2) Du fait de la forte volatilité des marchés en janvier, et de son impact sur l’économie réelle, les membres du FOMC ont clairement indiqué que la remontée des taux directeurs serait plus « graduelle » qu’ils le pensaient en décembre. Le statu quo sur cette réunion a clairement été évoqué par plusieurs membres. Mais, après le regain de confiance des investisseurs (recul des spreads obligataires, hausse de Wall Street, stabilisation du taux de change effectif du dollar…), la banque centrale peut-elle encore communiquer sur un statu quo durable ou préparer les marchés à une nouvelle hausse des taux directeurs ? Le problème est que les banquiers centraux américains ne veulent pas être à l’origine d’une nouvelle phase de volatilité sur les marchés ! Clairement, cette semaine, la conférence de presse de Janet Yellen est le principal élément susceptible d’induire une rechute des marchés actions. Ce scénario peut-il être évité ? Comment en finir avec le « Yo-Yo » des marchés ?

Fed : « comment le dire »…

Peut-on avoir le « beurre » et « l’argent du beurre » ? La situation est sûrement très délicate pour Janet Yellen. Elle doit faire la « synthèses » de points de vue très divergents des membres du FOMC. Par exemple, les chiffres d’inflation sont les mêmes pour tout le monde. Mais, lundi dernier, M. Fischer, vice chairman, s’inquiétait d’un risque de retour de l’inflation, tandis que Mme Lael Brainard évoquait le risque que l’inflation reste durablement en-dessous de l’objectif de la banque centrale, donc de 2%. Le débat sur la solidité de l’économie et du marché du travail sera intense cette semaine, ce qui ne devrait pas faciliter la communication de Mme Yellen, mercredi soir lors de la conférence de presse.

Certes, il ne fait aucun doute que la banque centrale va adopter un statu quo cette semaine. Hormis quelques « faucons », parfois non-votants actuellement, aucun membre du FOMC n’a évoqué une poursuite immédiate de la remontée des taux directeurs. Les scénarios les plus noirs sur l’économie américaine se sont dissipés, mais il est peu probable que les banquiers centraux prennent le risque de « surprendre » les investisseurs. Les membres du FOMC désirent éviter une « sur réaction » du dollar et une chute de Wall Street qui pourrait peser lourdement sur le comportement d’investissement des entreprises, par exemple.

Mais, objectivement, depuis leur réunion de janvier, les indicateurs sont plus positifs : le S&P 500 a rebondi de 9,5% par rapport à son plus bas du 11 février, le taux 10 ans a pris 30 pb à 1,90% et les anticipations d’inflation à 10 ans sont à 1,6%, au plus haut depuis le début janvier. Les spreads sur le high yield américain ont fortement reculé et sont sur un plus bas de deux mois. Enfin, les cours du pétrole ont rebondi de 45% par rapport au point bas de 12 ans, touché à la fin janvier. L’indice d’inflation, à 1,7% en glissement sur un an en janvier, un plus haut depuis janvier 2014, devrait connaître une remontée rapide avec un « effet de base » énergétique moins favorable à court terme. Certes, il reste un élément important : il n’y a pas de tensions inflationnistes majeures dans l’économie. Le salaire horaire moyen a reculé au mois de février, malgré un taux de chômage à 4,9% et une baisse de l’ensemble des indicateurs de précarité sur le marché du travail. Mais, pour M. Fischer, par exemple, la « courbe de Phillips » n’est pas morte. La relation inflation/taux de chômage n’est pas parfaite, mais elle existe. La banque centrale n’a donc aucune raison d’abandonner la « normalisation graduelle » de sa politique monétaire.

De fait, même au plus fort de la « tempête » sur les marchés, lorsque les banquiers centraux constataient un durcissement des conditions de crédit avec un écartement des spreads obligataires ou que certains parlaient de l’impact du « dollar fort » et d’un environnement international difficile, aucun membre du FOMC n’a abandonné l’idée d’une poursuite de la normalisation « graduelle » de la politique monétaire. Alors que les fed funds futures ont rapidement intégré un statu quo du Fed, Mme Yellen a dû répondre, devant le Congrès, à des questions sur l’éventualité d’une future détente des taux directeurs et de l’utilisation des taux négatifs. Mais aucun membre du FOMC, à l’époque, ne remettait en cause l’idée d’une poursuite de la normalisation de la politique monétaire. Seul le rythme serait adapté aux prochains « indicateurs économiques ». Les banquiers centraux se veulent pragmatiques.

Ainsi, le premier market mover sera la publication, mercredi soir, du SEP (Summary of Economic Projections) qui contient le fameux « dot chart ». Ce document résume les anticipations de chaque membre, votant ou non, du FOMC sur les taux directeurs à chaque fin d’année. Le « dot chart » de décembre dernier indiquait que les membres du FOMC anticipaient 4 hausses des taux directeurs cette année avec un retour de l’objectif de taux des Fed Funds entre des 3/3,5% avant fin 2018. Les économistes envisagent aujourd’hui deux hausses de taux et les marchés une seule, en septembre prochain. L’évolution du « dot chart » fournira un début de réponse sur la signification du mot « graduel » pour les membres du FOMC. L’absence de changement important dans ce graphique signifierait que les banquiers centraux envisagent une hausse nettement plus rapide des taux directeurs que l’anticipent les investisseurs…

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Mais, au-delà de ce graphique, le discours de Janet Yellen sera décisif. Il est difficile de ne pas anticiper un discours très « équilibré » et prudent. Elle insistera sur les « incertitudes autour du scénario économique ». Ainsi, le « dot chart » restera valide si les projections économiques des membres du FOMC se réalisent. Or, il est fort probable que les projections de croissance soient révisées à la baisse mercredi soir. Mais ce discours pourra justifier le statu quo de mars et une légère révision à la baisse des anticipations d’objectif de taux des fed funds à la fin de l’année. Mais Mme Yellen ne devrait pas remettre en cause l’idée d’une poursuite de la normalisation de la politique monétaire. Elle devrait aussi combattre, une nouvelle fois, l’idée que les taux directeurs peuvent être remontés que lors d’un FOMC suivi d’une conférence de presse, c’est-à-dire en juin, septembre et décembre. Face à l’incertitude sur l’environnement international, Mme Yellen devrait mettre en avant la solidité de l’économie américaine et de son marché du travail, ainsi que la nécessité de normaliser la politique monétaire « graduellement ». Mme Yellen doit « remettre des anticipations de hausse des taux directeurs » dans les marchés. Cette communication n’est pas sans risque sur des marchés très nerveux, mais peut-elle adopter une autre stratégie ?

Les mouvements de « Yo-Yo » devraient se poursuivre sur les marchés jusqu’à la fin du premier semestre. Les incertitudes sur la croissance mondiale sont trop importantes pour que les investisseurs adoptent des choix tranchés. Les prix du pétrole et des matières premières resteront volatiles. La situation dans les pays émergents est encore très incertaine, avec encore d’importantes interrogations sur la situation en Chine. Mais, dans cet environnement difficile, l’économie américaine reste solide. La banque centrale américaine est donc prise au piège. Un discours trop noir alimenterait les craintes des investisseurs et générerait de la volatilité sur les marchés. Un discours trop optimiste induirait un rebond des anticipations de hausse des taux directeurs, qui pourrait provoquer une brutale rechute des marchés d’actifs risqués.

Il nous parait très difficile que, mercredi soir, Janet Yellen évite une forte volatilité des marchés. Il ne faut pas oublier que la bourse américaine a connu 4 semaines de hausse et retrouvé des plus hauts annuels, alors que le consensus des analystes sur les EPS 2016 ont encore été révisés à la baisse ces dernières semaines (91 révisions de guidances à la baisse sur les pré-earnings du Q1 2016 des sociétés sur 115 soit 79% contre 72% en moyenne). Le PER de la bourse américaine, à 12 mois, est à 16,0 contre 14,4 en moyenne sur les 10 dernières années. Mme Yellen devra indiquer aux investisseurs que la remontée des taux directeurs va se poursuivre… une excuse pour déclencher un mouvement de prise de bénéfices ?

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Le discours de Janet Yellen peut-il induire une inversion de tendance et une rechute violente des actifs risqués, comme en janvier ? La réponse est plus difficile. Le regain de confiance des investisseurs reste fragile et une rechute des marchés d’actifs risqués est possible. La violence des mouvements devrait dépendre d’abord du mouvement du dollar. Un violent rebond du taux de change effectif du dollar serait considéré comme déstabilisateur pour l’économie américaine, les économies émergentes et les matières premières, dont le pétrole. M. Draghi a répété le message du dernier G20 finances, selon lequel il n’y aura pas de « guerre des changes » et indiqué que l’arme des taux négatifs a atteint sa limite (pour le moment). Mais il sera difficile pour le Fed de « normaliser graduellement » ses taux directeurs en évitant l’appréciation du dollar. L’indicateur vedette de cette semaine sera donc le taux de change du dollar…

C. Parisot

Chef Economiste