La Chronique du Chef Economiste

Etats-Unis : une saison des earnings réellement négative ?

L’effet « QE » de la BCE aura été visible dans la performance des indices boursiers mondiaux et justifié une déconnexion de la performance des grands indices. Le mois de janvier se conclut sur la plus mauvaise performance mensuelle de la bourse américaine depuis un an, tandis que la bourse de Paris a gagné 7,8%, sa meilleure performance mensuelle depuis octobre 2011, et que l’indice EuroStoxx a atteint, dans le mois, un pic de 7 ans. Le « QE » a incité les investisseurs à re-pondérer les actions européennes, malgré les incertitudes autour de la Grèce. Ce mouvement a été aussi justifié par des publications mitigées d’entreprises américaines et par une forte révision à la baisse de leurs projections de résultats sur 2015. Globalement toutefois, les statistiques de l’EPFR montrent que les investisseurs réduisent leur exposition aux actions, au profit des obligations ou du monétaire. La situation des marchés actions est donc fragile. Face à des résultats de société mitigés et à des perspectives économiques incertaines, les investisseurs ne sont pas prêts à augmenter l’exposition au risque de leurs portefeuilles. Les perspectives sont-elles réellement négatives pour les entreprises américaines, au-delà de « l’effet dollar » ? Faut-il encore anticiper un creusement de l’écart de performance boursière entre l’Europe et les Etats-Unis ?

Cette semaine, nous sommes à mi-chemin de la « saison » de publications des résultats trimestriels des entreprises américaines. Mais les principaux « poids lourds » du S&P 500 ont déjà annoncé leurs résultats. Sur 224 publications des valeurs composant l’indice S&P 500, 80% des entreprises annoncent des EPS au-dessus des attentes et 61% un chiffre d’affaires meilleur qu’attendu. Les résultats du quatrième trimestre sont loin d’être catastrophiques. Mais la mauvaise est venue des guidances 2015. L’évolution des attentes du consensus sur les EPS du premier trimestre est impressionnante : les analystes anticipent une contraction des résultats au premier trimestre (- 0,5% sur un an).

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Les résultats des entreprises sont-ils si mauvais ?

Premier élément, les déceptions sont essentiellement liées aux mouvements de taux de change, à l’appréciation du dollar face aux principales devises, et pas seulement face à l’euro. Les grands groupes américains sont affectés par ce mouvement essentiellement pour des raisons comptables, mais l’appréciation du dollar affecte rarement leur compétitivité. Par exemple, Procter & Gamble estime que l’appréciation du dollar va réduire son chiffre d'affaires annuel de 5% et son bénéfice de 12% en 2015, soit au moins 1,4 Mds $. Mais l’essentiel de la production du groupe est au niveau local et non aux Etats-Unis, l’impact est purement comptable, lors du rapatriement dans ses comptes des chiffres d’affaires et des profits locaux. De même, Kimberly-Clark, le fabricant des couches-culottes Huggies et des mouchoirs Kleenex va subir une contraction de 3 à 6% cette année de son chiffre d’affaires. Ces deux groupes sont d’autant plus affectés par les « effets dollar » que la progression de leur chiffre d’affaires est faible (1 à 2% par an) et qu’ils ont un faible « pricing power ». Ils ne peuvent espérer compenser les « effets de change » négatifs par une hausse de leurs prix de vente. Apple souffre aussi des « effets changes » et de marchés difficiles comme en Russie, où la vente de ses produits a été gelée. Mais cet effet peut paraître anecdotique au regard de la croissance de ses ventes d’iPhones dans le monde et plus particulièrement en Chine !

Le « dollar fort » est donc un sujet comptable mais pas forcément économique. Il réduit les projections d’EPS et de chiffre d’affaires des entreprises et affecte directement le PER ou les autres indicateurs de valorisation de Wall Street. Mais ces effets comptables ne devraient pas remettre en cause le dynamisme de la croissance américaine. Pas si sûr…

Face à ce mouvement très violent sur la rentabilité des entreprises, la réaction des chefs d’entreprises est claire : mise en place de restructurations et réduction des investissements. Il s’agit d’abaisser les coûts et d’améliorer la profitabilité des entreprises pour tenter de compenser, en partie, ce « vent contraire » venu du marché des changes. Les mouvements de taux de change sont perçus comme un élément négatif et une vraie source d’incertitudes sur les résultats des entreprises sur les marchés internationaux. D’ailleurs, il est étonnant de constater que les chefs d’entreprises ne partagent pas le relatif optimisme des économistes sur le rebond potentiel de la croissance en Europe grâce au « QE », un euro faible et le recul des prix énergétiques. La croissance est jugée faible et surtout incertaine dans les pays européens et en Amérique Latine. Aucun CEO ne se montre très optimiste sur la croissance en Europe et, même dans des secteurs comme les produits de consommation courante, le « QE » de la BCE passe inaperçu, il n’est pas un élément pouvant réduire les pressions déflationnistes…

Le second élément est que les résultats intrinsèques de certaines entreprises sont aussi mauvais, et pas seulement pour une raison d’appréciation du dollar. L’élément le plus négatif est sur le secteur énergétique. Le consensus anticipait une contraction de 19% des EPS au quatrième trimestre ; leur baisse est, actuellement, de 25%. La chute d’activité dans le secteur pétrolier est violente (- 72% sur les commandes d’équipement pour General Electric !). Les compagnies pétrolières ont annoncé des coupes drastiques de leurs investissements. Les équipementiers pétroliers vont subir une chute de leur activité et de leurs prix de vente tout au long du premier semestre 2015 selon Halliburton ou Schlumberger. L’activité dans ce secteur pourrait se stabiliser dans la seconde partie de l’année. Ces résultats ont aussi fait émerger des victimes collatérales comme Caterpillar ou des chimistes dont une partie de leurs ventes dépendent du secteur pétrolier. Par contre, élément rassurant, selon Boeing la faiblesse des prix énergétiques ne remet pas en cause les investissements des compagnies aériennes. Ces dernières doivent renouveler leurs appareils dans les prochaines années, même si les prix du kérosène sont durablement bas. Parmi les industriels, le secteur de l’aéronautique semble le grand gagnant de ces publications. Ils achètent en dollar des matières premières dont les cours ont baissé et vendent en dollar. Ils ne sont pas affectés par les effets de changes et les carnets de commande sont pleins pour les prochaines années. Le recul des prix du pétrole devrait, selon Boeing, améliorer la santé financière des compagnies aériennes. Enfin, dans le secteur de la défense, le budget du Pentagone devrait se stabiliser, voire sera en légère hausse sur 2015/2016 comme l’a proposé le président Obama. Le secteur de la défense devrait moins souffrir dans les prochains trimestres. Mais, hormis dans l’aéronautique/défense, les publications du secteur industriel reste mitigés.

Le même constat peut être réalisé sur des secteurs comme la construction. Les constructeurs de maisons individuelles annoncent une pression sur leurs marges. Ils ne peuvent répercuter à leurs clients les hausses des coûts de production. Les volumes de ventes et les prix devraient ralentir en 2015. Certes, quelques entreprises ont tenu des discours moins négatifs, notamment les constructeurs dont l’offre est sur du « low cost ». Mais, clairement, il y a un essoufflement du marché immobilier.

Enfin, troisième élément, il ne faut pas oublier les résultats mitigés de l’ensemble des grandes banques américaines, qui ne peuvent se justifier par l’appréciation du dollar. La profitabilité des activités de marché continue à baisser, notamment sous le poids de contraintes réglementaires plus fortes et du recul de la liquidité sur les marchés obligataires. Le retour de la volatilité sur les marchés n’est pas forcément une bonne nouvelle pour les banques. Elles doivent réduire leur prise de risque pour remplir leurs contraintes réglementaires. Au niveau de la banque de détail, la poursuite du recul des marges d’intermédiation et une faible demande de crédit dans l’immobilier sont les deux éléments négatifs sur les résultats.

Il reste le secteur technologique. Le « dollar fort » a un impact direct sur ces sociétés. Par exemple, Google réalise près de la moitié de son chiffre d’affaires en dehors des Etats-Unis. Mais, face à des taux de croissance à deux chiffres, les effets de change ne sont pas au cœur de la valorisation de ce secteur. Plusieurs points ressortent des publications :

  1. Une rechute du marché du PC. L’effet « Windows XP », qui a induit un renouvellement du parc de PC des entreprises, est terminé. Le marché connait un violent ralentissement, affecté par le développement des tablettes et par un taux d’obsolescence inférieur aux smartphones.

  2. Facebook prend vraisemblablement des parts de marché à Google, notamment sur la publicité sur mobile. Contrairement au moteur de recherche, Facebook peut mettre en place des campagnes publicitaires très ciblées, mais Facebook a inquiété les investisseurs par ses intentions d’investissement dans tous les domaines technologiques. Facebook et Google veulent devenir des entreprises technologiques « globales ». A court terme, les deux géants captent une part de plus en plus importante du marché publicitaire sur internet.

  3. Apple, qui a gagné des parts du marché des smartphones, devrait concentrer l’essentiel des profits dans ce secteur. Samsung s’est effondré au dernier trimestre 2014.

  4. Le marché des équipementiers télécom (surtout aux Etats-Unis) montre des signes d’amélioration pour 2015. Aux Etats-Unis, les opérateurs télécoms entrent dans une guerre des prix et de réduction de l’ARPU. Ce mouvement est violent pour AT&T par exemple qui a massivement subventionné l’iPhone. Mais, dans le même temps, les opérateurs ne coupent pas leurs investissements dans la 4G. Ils sont obligés d’augmenter la taille de leur réseau pour améliorer leur couverture. La 4G reste l’argument principal pour vendre des forfaits et des smartphones. Le secteur technologique reste donc, à part, mais les « vainqueurs » sont peu nombreux. Clairement, les investisseurs sont prêts à payer chères des entreprises offrant un potentiel de croissance important. Les vainqueurs de ces trimestriels sont Apple, Amazon ou le couple Google/Facebook…

Au final, les résultats trimestriels des entreprises américaines sont, jusqu’alors, clairement mitigés et « l’effet dollar » ne justifie pas tout. Il existe clairement un élément central dans le discours des entreprises : « incertitude » sur l’activité en Europe et en Amérique Latine. La stratégie des entreprises reste donc la même, un peu par défaut : réduction des coûts, pression sur les investissements et mobilisation du cashflow disponible pour les programmes de rachats d’actions et versements de dividendes. L’effet dollar est clairement une mauvaise nouvelle pour la capacité des entreprises à acheter leurs actions. Mais ces publications soulignent aussi une forte incertitude sur les perspectives de croissance mondiale.

La bourse européenne peut-elle encore surperformer le marché américain ? Les investisseurs ont clairement re-pondéré les actions européennes dans leurs portefeuilles. Le problème est que le discours des entreprises n’incite pas à une forte pondération de l’actif « actions » dans les portefeuilles. Certes, les taux longs restent bas, mais il est difficile d’acheter les résultats des entreprises dans un environnement économique très incertain, avec une baisse de la croissance américaine et un impact économique du « QE » de la BCE difficile à identifier. L’entame de négociations entre le nouveau gouvernement grec et les responsables européens est aussi un facteur de risque. Au final, le mois de février pourrait être plus difficile pour les marchés actions et la performance des bourses européennes et américaines pourraient converger…

C.Parisot


 

christian_photonbChristian PARISOT est responsable de l’ensemble des recherches et Chef Economiste chez l’intermédiaire financier Aurel BGC depuis 2006. Avec ses équipes, il fournit régulièrement des conseils d’investissement et d’allocation d’actifs à des investisseurs professionnels internationaux en fonction des conditions économiques présentes et anticipées. Il a aussi participé à la rédaction de plusieurs livres sur le comportement des marchés financiers et papier de recherche universitaire.