La chronique du Chef-Economiste

Etats-Unis une croissance aux pieds d’argile

La publication par le BEA de sa première estimation du PIB américain du premier trimestre a désagréablement surpris. L’activité économique a quasiment stagné sur le trimestre. Certes, les conditions météorologiques et la grève des dockers américains expliquent en grande partie ce mouvement. D’ailleurs, dans son dernier communiqué de politique monétaire, le Fed juge « temporaire » ce ralentissement. Si l’économie s’offre un rebond manifeste d’ici le mois de juin, la banque centrale pourrait rapidement procéder à la première remontée de ses taux directeurs. Mais ce scénario « consensuel », de rebond de la croissance dès le printemps, ne peut-il pas être remis en cause ? La faiblesse de la conjoncture économique américaine est-elle durable ? Les chiffres de l’emploi d’avril sont rassurants, mais pas suffisant pour écarter tout risques sur le scénario économique. Une croissance durablement molle modifiera profondément les équilibres actuels. La banque centrale n’aurait pas de raison de remonter ses taux directeurs cette année, le dollar baisserait sensiblement face à l’euro et les taux longs resteraient durablement bas. Dans le même temps, un retournement du dollar pourrait aussi indirectement remettre en cause le scénario d’amélioration de la conjoncture en Euroland… Ce risque est-il crédible ?
 
Etats-Unis : une croissance aux « pieds d’argile » ?
 
La première estimation, par le BEA, de la croissance américaine au premier trimestre est décevante : + 0,2% en rythme annuel. De plus, après les chiffres de balance commerciale sur le mois de mars, il est probable que cette estimation sera révisée à la baisse. Une contraction du PIB sur le premier trimestre est probable.
Certes, des facteurs ponctuels ont clairement pesé sur l’activité économique américaine au premier trimestre. Le scénario de 2014 va-t-il se reproduire ? Après une violente contraction au premier trimestre, le PIB avait sensiblement rebondi aux deuxième et troisième trimestres et la croissance américaine avait finalement atteint 2,4% sur l’ensemble de l’année. Toutefois, par rapport à l’année dernière, les Etats-Unis ont subi un double choc : une chute violente de l’activité dans le secteur pétrolier et une forte appréciation du dollar sur le marché des changes. Les scénarios très optimistes de début d’année, avec un consensus à 3,0% de croissance aux Etats-Unis, doivent-il être révisés à la baisse ? Le dollar peut-il subir une forte correction au second trimestre du fait de son impact sur l’économie et, éventuellement, sur le timing de normalisation de la politique monétaire du Fed?
 
Un début d’année décevant…
Après 4,6% au deuxième trimestre 2014, 5,0% au troisième trimestre et 2,2% au quatrième trimestre, le PIB américain a progressé d’un modeste 0,2% premier trimestre… Certes, la croissance des deuxième et troisième trimestres 2014 s’expliquait par un « rebond technique », après une contraction de 2,1% de l’activité économique au premier trimestre. Faut-il anticiper un mouvement comparable sur les prochains trimestres 2015 ? Le PIB a seulement stagné au début de l’année, mais l’économie pourrait bénéficier d’un « rebond technique » sur le reste de 2015.
Les éléments « temporaires », comme les qualifient les membres du Fed, sont connus :
1) un hiver rigoureux dans une partie des Etats-Unis a pénalisé les secteurs les plus sensibles aux conditions météorologiques (construction, transports voire ventes au détail…). Le taux de criminalité a diminué dans les grandes villes traversé par la vague de froid, il n’est donc pas illogique de penser que les ménages sont restés chez eux et ont moins consommé.
2) En raison des conditions météorologiques ou sous l’effet d’autres éléments, les ménages n’ont pas profité de la forte croissance de leur pouvoir d’achat sur le trimestre, liée au recul des prix de l’énergie. Dans leur dernier communiqué de politique monétaire, les membres du FOMC ont émis l’espoir d’une accélération de la consommation, grâce à la « réserve » de pouvoir d’achat liée à la baisse passée des prix énergétiques.
3) La grève des dockers des ports de la côte ouest des Etats-Unis a pénalisé les exportations et, sûrement, les importations d’inputs pour le secteur industriel. La lecture de la dégradation du commerce extérieur est donc difficile. Il est impossible de parler, sur ces chiffres du premier trimestre, d’un « effet dollar ».
Mais il ne fait aucun doute que le tassement de la consommation (1,9% contre 4,4%), le recul de l’investissement des entreprises (- 3,4% vs + 4,7%) ou la chute des exportations (- 7,2%) et le net ralentissement des importations (+ 1,8% vs + 10,4%) sont, au moins en partie, liée à des facteurs temporaires.
 
Le rebond de l’économie est-il assuré sur ce second trimestre ?
Premier élément positif, la consommation des ménages a déjà, rebondi, en volume, au mois de mars : + 0,3% contre une stabilité en février et 0,2% en janvier. Les revenus des ménages ont stagné au mois de mars, mais ces derniers ont réduit leur taux d’épargne pour consommer plus. Le taux d’épargne passe de 5,7% en février à 5,3% sur mars. Il existe donc bien une « réserve de consommation » pour les prochains mois. Toutefois, l’enquête sur la confiance des ménages, réalisée par le Conference Board, est inquiétante. En avril, les ménages perçoivent un durcissement du marché du travail (de fait les créations d’emplois ont nettement ralenti au mois de mars mais a rebondi en avril) et ils sont plus prudents sur leurs intentions d’achats de biens durables. Il n’est pas acquis que le rebond de la consommation des ménages soit très violent.
Second élément, la contraction de l’investissement s’explique par une chute de 23% des investissements dans les infrastructures. Trop violent, ce mouvement a touché la composante de l’investissement la plus sensible aux conditions météorologiques. Toutefois, le net ralentissement de l’investissement en recherche et développement, dans les logiciels ou en publicité ne peut pas s’expliquer par un « effet météorologique ». Au-delà des éléments « temporaires », les entreprises ont réduit leurs investissements en ce début d’année, alors qu’ils étaient en hausse, d’un faible 0,2%, au premier trimestre 2014, malgré des conditions météorologiques nettement plus difficiles.
 
Dernier élément, la lecture des statistiques d’échanges extérieurs est perturbée par la grève des dockers dans les ports de la côte ouest des Etats-Unis. Il est difficile d’isoler un « effet dollar ». D’ailleurs, au-delà des « effets changes », les grandes entreprises américaines parlent de marchés extérieur difficile lors de la présentation de leurs résultats. La faiblesse de l’activité en Amérique Latine, et au Brésil, est souvent citée. Mais le ralentissement chinois est aussi évoqué. Les capacités de production restant abondantes en Chine, la concurrence est forte sur ce marché. Seule l’Europe donne des signes de redressement (hors effet change). Mais il n’est pas rare que les chefs entreprises annoncent un environnement international « chalenging ». La demande extérieure est faible. Au niveau des importations, il est difficile de conclure que la concurrence étrangère s’est fortement intensifiée sur le marché intérieur avec un net ralentissement des importations de biens & services en volume. La grève des dockers a limité les importations américaines. La difficulté d’interpréter le solde commercial affecte aussi notre analyse sur le mouvement des stocks. La contribution des stocks non-agricoles à la croissance est de 0,8 point de croissance en rythme annuel au premier trimestre, contre -0,1% au trimestre précédent. Pourquoi les entreprises ont-elles augmenté leurs stocks ? Elles ont pu être surprises par la brutale chute des exportations et le ralentissement de la consommation. Une grande partie de la croissance des stocks n’est pas dans l’industrie mais dans la distribution. Les distributeurs ont peut-être été excessivement optimistes sur la croissance de la demande. Mais la grève dans les ports américains a aussi allongé les délais de livraison et il faut tenir compte de la hausse des stocks de pétrole sur la période. Volontaire ou involontaire ? Les entreprises pourraient réduire leurs stocks au second trimestre, limitant l’ampleur du rebond technique de la croissance au printemps.
Au final, l’interprétation de cette première estimation du BEA est particulièrement difficile. Les membres du FOMC privilégient l’idée d’un ralentissement « temporaire » et anticipent donc un rebond de l’économie. De fait, le FMI, l’OCDE, le consensus des économistes privés, ou même le Fed, restent très optimistes sur la croissance de 2014, qui serait proche de 3%. Avec un acquis de croissance de 1,4% à la fin du premier trimestre, ces prévisions intègrent clairement une accélération, un net rebond, de l’économie américaine ces prochains trimestres. Ce mouvement est pourtant loin d’être acquis…
 
Effets dollar et pétrole ?
Au-delà des intempéries et de la longue grève des dockers, deux éléments semblent avoir pénalisé la croissance américaine en début d’année. Deux éléments dont les effets pourraient ne pas être que temporaires.
Le premier est clairement visible, mais il n’a encore qu’un impact limité sur l’ensemble de l’économie : la violente chute de l’activité dans le secteur pétrolier. Les indicateurs mensuels confirment un « effet pétrole ». Selon les statistiques de production industrielle du Fed, l’activité, en volume, dans l’extraction de gaz et de pétrole (0,8% de la production industrielle totale en 2014) a chuté de 69,8%, en rythme annuel, au premier trimestre après une croissance de 0,4% au quatrième trimestre 2014. Sur un an, la contraction, à fin mars, étaient de 36,6%. Malgré l’ampleur de la contraction de sa production, ce secteur n’explique ainsi que 0,01 point de la baisse de 0,97% de la production industrielle totale au premier trimestre. Le mouvement a été violent, mais le secteur énergie, dans son ensemble, a enregistré une croissance de 0,6% sur le trimestre. La chute de l’activité dans le secteur pétrolier ne remet pas en cause, à elle seul, la croissance du secteur. L’impact du secteur énergétique sur l’emploi et les commandes de biens durables reste aussi limité. Enfin, des enquêtes régionales, notamment au niveau de la Fed de Dallas, montrent que la chute d’activité dans ce secteur n’a pas des répercussions (pour le moment ?) trop négatives sur l’ensemble de l’économie locale. Au premier trimestre, « l’effet pétrole » semble avoir été, en net, plus favorable à la croissance totale que négatif sur l’activité.
Le second élément est logique et sûrement plus violent. Lors de la présentation de leurs résultats, les grandes entreprises du S&P 500 multiplient les annonces de plans d’économies ou de réduction des investissements pour compenser l’impact des mouvements de change sur leurs résultats. Certes, entre Wall Street et l’ensemble de l’économie américaine, il existe une différence : 33% des profits des entreprises du S&P 500 dépendent de leur activité à l’étranger, contre 13% pour l’ensemble de l’économie. Mais l’appréciation du dollar a clairement un impact direct sur la profitabilité des entreprises. Elle provoque une intensification de la concurrence étrangère sur le sol américain et elle réduit les marges à l’exportation. Il est souvent difficile, sur des marchés extérieurs peu dynamiques, de relever les prix en devises locales afin de compenser l’impact de l’appréciation du billet vert sur les comptes en dollar. Certes, certains secteurs, comme celui des semi-conducteurs et plus globalement des composants électroniques, vendent leurs productions en dollar. Mais, avec l’appréciation du billet vert, la hausse des prix qui en résulte pour les clients étrangers pèse sur la demande. Ce n’est pas un hasard si la demande de semi-conducteurs s’est fortement contractée en Europe, alors qu’elle reste soutenue aux Etats-Unis. L’appréciation du dollar n’a pas forcément un impact immédiat et fort sur les exportations américaines mais il fragilise clairement les intentions d’embauche et d’investissement. Il a un impact sur la demande intérieure. Cet élément a peut-être été et est encore sous-estimé par les économistes. La volatilité des taux de change pèse généralement sur la prise de décision des chefs d’entreprises…
 
Un scénario alternatif ?
Il ne fait aucun doute que la croissance américaine va rebondir au second trimestre. Les « facteurs temporaires » vont disparaître et quels signes positifs sont visibles en mars, comme sur la consommation des ménages ou les premiers chiffres du mois d’avril avec l’emploi.
Mais, le rebond s’annonce relativement faible, notamment au regard de celui observé l’année dernière. Sera-t-il suffisant pour que le Fed remonte ses taux directeurs rapidement ? La banque centrale utilisera la moindre embellie conjoncturelle pour relever ses taux directeurs et commencer à reprendre les liquidités excédentaires sur le marché monétaire. Cette première hausse de l’année pourrait rester la dernière, surtout si le dollar reprend son mouvement d’appréciation. Mais le fond du problème pour les investisseurs sera peut-être d’intégrer un scénario de remontée des taux directeurs dans un environnement de croissance molle de l’économie.
 
Nous anticipons, cette année, une croissance du PIB américain entre 2,0 et 2,5%. Le consensus pourrait donc devoir encore réviser à la baisse ses projections de croissance 2015 pour les Etats-Unis…