La Chronique du Chef-Economiste

Etats-Unis : les résultats pour oublier le Brexit

Retour à des préoccupations plus « micro » sur les marchés actions. La semaine dernière, avec les chiffres de l’emploi, les investisseurs ont été rassurés sur les perspectives économiques américaines. La situation semble idéale pour Wall Street qui pourrait dépasser cette semaine ses plus hauts historiques : 1) face aux incertitudes sur la croissance dans les pays émergents et européens, avec le Brexit, l’activité économique accélère aux Etats-Unis et les solides créations d’emplois de juin permettent d’anticiper une croissance des dépenses de consommation des ménages. Les actions américaines pourraient afficher le meilleur couple rendement/risque de cet été. 2) Les anticipations de hausse des taux du Fed ont été repoussées à 2017 et le marché obligataire américain est sur un plus haut historique. Les actions américaines profitent d’un environnement de taux d’intérêt exceptionnel. Certes, avec le Brexit, le taux de change effectif du dollar était en hausse de 0,5%, sur un an, à la fin du second trimestre (au 30 juin), mais sa moyenne du deuxième trimestre était en recul de 1,5% par rapport à la même période un an auparavant. Les effets change devraient être neutre sur le second trimestre. Comme le plus souvent, les investisseurs seront sensibles aux discours des chefs d’entreprises et à l’évolution de leurs guidances. Mais, la semaine dernière, comme nous le signalions à la fin du premier trimestre pour l’ensemble des entreprises du S&P 500, PepsiCo a confirmé avoir adopté des guidances 2016 très prudentes au début de l’année. Les entreprises pourraient donc relever leurs objectifs de résultats pour cette année, malgré les incertitudes internationales…

Etats-Unis : des publications d’entreprises pour oublier le Brexit ?

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Les entreprises du S&P 500 devraient annoncer leur sixième trimestre consécutif de recul de leur chiffre d’affaires sur un an, et leur quatrième trimestre de déclin des EPS. Il s’agit de la plus longue et mauvaise période depuis le Q3 2008/Q1 2009. Mais, malgré tout, Wall Street est sur un plus haut historique ! Les « mauvaises nouvelles » sont déjà dans les cours et le marché profite d’un marché obligataire très cher. Autrement dit, la « prime de risque » s’est rapprochée de ses plus hauts.

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De plus, une grande partie de la contraction des EPS est liée à l’impact de l’appréciation passée du dollar. Les mouvements récents militent pour un « effet dollar » neutre sur les résultats. Ainsi, après - 7,7% sur un an, les EPS sur le S&P 500 reculeraient de 4,4% au second trimestre 2016, selon le consensus. Or, en moyenne depuis 2011, l’écart entre l’estimation définitive des EPS et le consensus avant la publication des résultats des entreprises est de 3,5 points. Ainsi, sur un an, les EPS pourraient n’enregistrer qu’un repli très modéré. Selon le consensus des analystes, le chiffre d’affaires pourrait reculer de 0,9% sur l’ensemble de l’indice, contre – 1,5% au premier trimestre.

Les publications de cette semaine, concentrées sur le secteur financier, un secteur très dépendant de la croissance domestique, seront déterminantes pour la perception des risques et opportunités autour de cette saison des earnings.

Les entreprises américaines devraient globalement relever leurs guidances 2016. A la fin du premier trimestre, après un premier trimestre boursier compliqué, les entreprises ont adopté des prévisions très prudentes sur leurs résultats 2016, souvent avec des scénarios négatifs sur le dollar. La stabilité du taux de changes effectifs du dollar est une bonne nouvelle et surprise. Certes, plusieurs entreprises américaines pourraient se déclarer affectées par le risque Brexit, via les mouvements de la livre et ses conséquences sur la croissance britannique. Toutefois, il faut relativiser ce risque au niveau de l’ensemble de l’indice S&P 500. La croissance en Chine ou en Amérique Latine (notamment avec les effets de change sur le Brésil, +17% depuis un an pour le réal, et le Venezuela) sont nettement plus déterminants. Les entreprises du S&P 500 réalisent 74% de leur chiffre d’affaires sur le continent américain, l’Europe représente 11%, un poids identique à l’Asie dans son ensemble. Le Moyen-Orient et l’Afrique représentent à peine 2,5%. La répartition économies développées / émergentes est de 85,2% dans les pays développés et 11,2% dans les émergents et 3,1% dans le reste du monde. Le risque « Royaume-Uni » est donc limité au sein de l’indice S&P 500. Son principal impact éventuel est indirect, s’il induit une forte hausse du taux de change effectif du dollar. Certes, il est important pour certains secteurs, notamment pour les banques, qui devraient communiquer sur l’avenir de leurs activités à Londres. Mais, globalement, l’effet Brexit devrait être limité.

Le discours de chefs d’entreprise sur la Chine restera aussi important. Les investisseurs ont « oublié » ce pays et ses statistiques sur les dernières semaines, mais il reste déterminant pour l’activité et les résultats de nombreuses entreprises, notamment pour cette semaine pour Alcoa et Yum ! Brands mais aussi pour le secteur technologique, notamment le géant Apple (risque autour des brevets comme pour Qualcomm).

Le second élément important pour les investisseurs est l’impact des taux longs bas. Certes, le rally obligataire est favorable au marché action, dont la valeur relative diminue comme le montre la prime de risque sur un plus haut depuis 2011. Mais les taux bas pèsent sur les banques, les assurances et de nombreuses sociétés du secteur financier. De plus, le fligh to quality peut être perçu comme un manque de visibilité des investisseurs sur la croissance mondiale, n’incitant pas les entreprises à prendre beaucoup de risque dans leurs investissements.

Enfin, élément plus domestique, il est probable que l’approche de l’élection présidentielle américaine est un élément déterminant pour plusieurs secteurs boursiers comme les valeurs technologiques (débat sur le protectionnisme) ou la santé (contrôle des prix des médicaments) par exemple.

Au total, avec des pressions moins fortes des mouvements de changes et des perspectives d’activité qui se redressent en Amérique Latine, nous n’anticipons pas une saison des earnings très négative. Les entreprises peuvent « battre le consensus » et relever leurs guidances prudentes. L’impact du Brexit restera limité sur leurs perspectives d’activité. Mais les chefs d’entreprise devraient conserver un discours très prudent et mettre en avant leurs programmes de rachats d’actions et de distribution de dividendes plutôt que leurs investissements dans de nouvelles capacités de production. La croissance des chiffres d’affaires pourrait rester faible dans les prochains trimestres. Mais, face à un marché cher, Wall Street pourrait se « contenter » de l’idée d’un retour de la croissance des EPS des entreprises sur le second semestre 2016…

C. Parisot

Chef Economiste