La chronique du chef Economiste

Et Maintenant......Que Faire?

Quels vont-être les moteurs des marchés financiers ces prochaines semaines ? L’actualité autour de la Grèce va « marquer une pause » de 4 mois ; la situation en Ukraine reste tendue mais un début de cessez-le-feu semble se mettre en place ; le Fed a peut-être la volonté de monter ses taux directeurs mais pas avant juin ; les publications trimestrielles des entreprises arrivent à leur fin…

Les indices boursiers ont fortement progressé. Certains, aux Etats-Unis, sont même sur des plus hauts historiques et les taux d’intérêt sont à des niveaux historiquement bas… Alors vers un statu quo sur les marchés au mois de mars, après un début d’année exceptionnel ? Difficile à croire à ce scénario. La BCE va lancer, cette semaine, son programme d’achat d'actifs (QE) appelé « Extended Asset Purchase Plan » (EAPP), qui prévoit le rachat d'emprunts d'Etats. Ces injections massives de liquidités, qui atteindront de 60 Mds € par mois avec les programmes d’achats d’ABS et de covered bonds, vont-elles justifier des « prises de bénéfices » de la part des investisseurs et, paradoxalement, une hausse des taux d’intérêt ou au contraire pousser un peu plus la courbe des taux allemande, notamment, dans les négatifs ?

L’appétit pour le risque des investisseurs va-t-il augmenter et justifier une forte hausse de la valorisation des bourses européennes et américaines et permettre un recul des taux d’intérêts sur les dettes les plus risquées (pays périphériques de la zone euro et dettes les moins bien notées) ? Après les publications des entreprises et les discours des chefs d’entreprises, faut-il anticiper des révisions à la hausse des EPS des analystes pour 2015 et des changements importants d’allocation d’actifs dans les portefeuilles des investisseurs ?

Et maintenant, que faire ?

Le mois de janvier a été marqué par un arbitrage des gestions internationales en faveur des actifs risqués européens. Les annonces de la BCE ont justifié un retour massif des gestions sur les actifs européens, notamment actions. Ce mouvement n’est peut-être pas terminé. Mais, en février, les investisseurs ont aussi décidé de re-pondérer les actions américaines avec un début de stabilisation du pétrole et un dollar qui s’apprécie moins vite. Les grands perdants sont toujours les marchés émergents, où la visibilité sur la croissance reste faible.

Mais, en ce début mars, la situation sur les marchés est complexe. Le PER moyen à 12 mois du S&P 500 est au-dessus de 17, au-dessus de sa moyenne des dernières années, et la bourse européenne n’est « plus bon marché ». Certes, il est difficile de percevoir des risques de correction massive : 1) le « risque grec » est repoussé de 4 mois. La situation sur la dette grecque n’est pas stabilisée mais il n’y aura pas de scénario de sortie de la Grèce de la zone euro ou de défaut de paiement du pays à court terme. 2) la situation en Ukraine reste difficile mais des signes fragile de stabilisation sont récemment intervenus. 3) Le Fed a clairement l’intention de remonter ses taux directeurs, mais Mme Yellen a aussi clairement répété que le mot « patient » dans le communiqué final signifie pas de hausse des taux directeurs avant, au plus tôt, le mois de juin prochain. 4) Les publications des grandes sociétés arrivent à leur terme.

Les indicateurs économiques restent mitigés des deux côtés de l’Atlantique mais la zone euro et les Etats-Unis présentent un risque économique nettement inférieur aux économies émergentes. « Par défaut », les capitaux devraient donc rester sur les places des pays développés.

Certes, face à ces éléments, il existe un élément contrariant : les taux d’intérêt sont-ils compatibles avec le niveau élevé de la bourse ? Des taux d’intérêt négatifs sur une partie de la courbe des taux d’Etat allemands, peuvent se justifier par un scénario de déflation dans la zone euro. Celui-ci est-il cohérent avec un PER à 12 mois de l’EuroStoxx au plus haut ? De même, le PER élevé du S&P 500 est étonnant alors que les discours des entreprises restent très prudents et qu’une hausse des taux directeurs du Fed se rapproche ? Qui a tort et qui a raison ? Les scénarios joués sur le marché actions, d’une part, et sur le marché obligataire, d’autre part, semblent contradictoires.

Certes, il existe un élément qui pourrait réconcilier tout le monde : l’abondance de liquidités. La BCE va commencer à 60 Mds € par mois, un carburant supplémentaire à la hausse des marchés ? Certes, le but d’un « QE » est de permettre une réévaluation des actifs risqués et une baisse de la rémunération des actifs non-risqués « déconnectées » des « fondamentaux ». Ainsi, des taux longs très bas et un PER, au plus haut, sont la conséquence logique des politiques non-conventionnelles des banques centrales. Pire, ces injections de liquidités pourraient remettre en cause notre analyse de la « cherté » des marchés par rapport à leurs « normes » historiques. Ces liquidités supplémentaires, qui restent sur les marchés et ne vont pas dans l’économie réelle, créent une « inflation » sur la valorisation des actifs financiers. L’idée même de « prime de risque » a-t-elle encore un sens alors que la BCE intervient massivement sur le niveau des taux sans risque par ses achats ?

Alors qu’anticiper dans les prochains jours alors que la BCE débute son nouveau programme d’achat d’obligations ? Généralisation des taux négatifs et resserrement des spreads obligataires, hausse des PER sur la bourse ? Ce mouvement serait « logique » avec l’injection effective de 60 Mds € par mois sur les marchés européens. Mais ces liquidités pourraient aussi s’investir sur les marchés américains et induire une nouvelle hausse du dollar. Face à des taux négatifs en Europe et dans la perspective d’une hausse prochaine des Fed funds, le marché obligataire américain n’a jamais été aussi attractif pour les investisseurs japonais et européens. Les japonais qui avaient diversifié leurs investissements sur le marché obligataire européen n’ont plus le choix : ils doivent aller chercher du rendement sur les Etats-Unis…

Toutefois, il convient de relativiser l’impact de ces 60 Mds € par mois d’injection de nouvelles liquidités. Elles ne peuvent faire une tendance sur les marchés. La BCE a nourri les anticipations des investisseurs et influé sur leurs allocations d’actifs sur les derniers mois. Mais, au moment où ces liquidités vont effectivement commencer à arriver, il n’est pas impossible que les investisseurs « prennent leurs bénéfices ». En fait, deux cas sont possibles. La première serait que les investisseurs ne veulent pas vendre à la BCE à ce niveau de taux d’intérêt. Le « QE » de la banque centrale serait alors un « échec ». Ce scénario ne peut être exclu ces prochains mois, notamment sur la dette allemande, dont la BCE doit acheter 10 Mds € par mois alors que les émissions nettes du gouvernement allemand devraient être nulles cette année. La seconde possibilité serait que les investisseurs « prennent leur bénéfices » avec la mise en place effective des achats de la BCE. Ainsi, paradoxalement, les taux longs remonteraient avec l’action de la BCE. Mais, ce mouvement serait « classique ». On achète les anticipations des actions des banques centrales et on vend la réalisation des mesures… Face à ces mouvements, les 60 Mds € mensuels de la BCE seraient une goutte d’eau.

Une chose est certains les fondamentaux sont encore fragiles. En zone euro, les indicateurs économiques confirment un redressement de l’activité économique, mais sur un rythme encore modéré et, alors que les publications des sociétés arrivent à leur fin, les révisions des prévisions d’EPS du consensus sont toujours orientées à la baisse. Les arbitrages entre actions est obligations peuvent difficilement s’appuyer sur des projections plus optimistes de résultats des entreprises.

kazeco parisot 03032015

 

Cette semaine s’annonce compliqué sur les marchés. La BCE ne devrait pas fournir, ce jeudi, d’élément nouveau déterminant sur sa politique monétaire. La question clef restera celle du comportement des marchés face au « QE » de la BCE : prise de bénéfices ou pas des investisseurs ? Ces liquidités peuvent-elle nourrir encore la hausse des actifs risqués ? Par le passé, aux Etats-Unis, l’impact des politiques non-conventionnelles, au moment de leur réalisation a été l’inverse des « attentes logiques » avec une hausse des taux longs lors des « QE » de la Fed et leur recul lors de son « tapering ». Va-t-on échapper à cette règle avec la BCE ?

 C. Parisot

Chef-Economiste