Et maintenant que faire?

Y-a-t-il une vie sur les marchés après la BCE ? La réunion et les décisions de la BCE étaient attendues par les marchés. Elles ont protégé les marchés contre les éventuellement « mauvaises » nouvelles, permis un recul des taux longs et de la volatilité. Mais, aujourd’hui, cette « protection » de la BCE a disparu. Les annonces la banque centrale peuvent–elle encore déformer les couples rendements / risque des actifs financiers ? Quel peut être l’impact des mesures prises par la BCE sur le comportement des marchés ?

Et maintenant, que faire ?

La banque centrale européenne n’a pas déçu les investisseurs la semaine dernière. M. Draghi a réalisé des annonces importantes et maintenu les anticipations d’un possible « QE à l’Européenne » via l’achat direct par la banque centrale de titres obligataires sur les marchés. Certes, il s’agit de « réflexions » et l’achat d’ABS est, aujourd’hui, compliqué du fait des contraintes réglementaire et du manque de liquidité de ces marchés, mais la banque centrale montre qu’il n’y a pas de tabou. Elle est prête à intervenir directement sur les marchés comme les autres banques centrales. De plus, elle entretient les anticipations d’intervention. Il est difficile de prévoir une violente dégradation des obligations de la zone euro si la banque centrale européenne est prête à intervenir. Les investisseurs peuvent compter sur un environnement de taux longs bas, une bonne nouvelle pour la bourse…

 

Quels sont les conséquences, au final, des annonces de la BCE ?

1)    L’impact sur l’économie réelle, à court terme, est très limité. La banque centrale a baissé ses taux directeurs et va mettre en place le TLTRO. Ces deux mesures ont pour but de faciliter l’accès au crédit des entreprises et des ménages (hors immobiliers). Elles sont très positives pour l’offre. Mais leur impact sera faible cette année. Elles n’induiront pas un relèvement des prévisions de croissance économique pour cette année. Au mieux, ces mesures pourraient agir en 2015. La BCE n’a plus d’arme conventionnelle de soutien à l’économie (les taux directeurs ne peuvent plus être baissés) et elle ne peut pas agir sur la demande de crédit. Elle ne peut qu’espérer que la croissance revienne.

2)    Les décisions de la BCE ont clairement un impact plus durable sur le comportement des marchés. Premier élément, les investisseurs vont être dans l’attente du résultat des deux opérations de TLTRO prévues cette année. Potentiellement, au cours de ces deux opérations, les banques européennes peuvent prendre 400 Mds € à 4 ans à taux refi + 10 pb. L’opération est très attrayante. Il existe deux inconnues. Les banques vont-elles demander ces liquidités ? La demande de crédit est faible et, si elles ont trop de liquidité, elles seront « taxées » par le taux de dépôt négatif. Certes, finalement, elles peuvent emprunter à refi + 10 pb + 10 pb du taux dépôt négatif, soit 0,35% à 4 ans. Ce taux d’intérêt reste très avantageux. Mais les contraintes en terme de distribution de crédit à l’économie pourrait les incitées à être prudentes dans leur demande. Le risque pour la BCE est que ce nouvel outil de politique monétaire, le TLTRO, soit un échec auprès des banques. L’efficacité de cette nouvelle mesure sur l’économie serait alors mise en doute par les marchés. De plus, une faible partie de ces montants seront effectivement injecté sur le marché obligataire d’Etat. Certaines banques en difficultés, et voulant améliorer leur rentabilité, pourraient être tentées d’investir ces liquidités sur le marché obligataire d’Etat. Mais, si elles ne remplissent pas leurs engagements en termes de distribution de crédit, elles devront rembourser le TLTRO dans deux ans. Le succès de cette nouvelle mesure est très incertaine…

3)    L’impact des décisions la BCE sur le taux de change de l’euro est très incertain. Le taux de dépôt négatif a pour vocation d’inciter les banques à refuser des dépôts en euro d’investisseurs non-résidents. Mais elle ne peut pas agir sur les flux de capitaux quittant des pays émergents vers les marchés financiers européens. L’impact de cette mesure sur le taux de change €/$ devrait être très limité. La devise européenne devrait se déprécier essentiellement si les membres du FOMC durcissent le ton et ajustent le timing de la première hausse des taux directeurs américains. Par contre, le taux de dépôt négatif pourrait induire un peu plus de transaction et de volatilité sur les taux courts. Les banques sont incitées à réduire leur « coussin de liquidité » de sécurité. Des tensions sur l’Eonia sont possibles ponctuellement.

Au final, malgré une avalanche d’annonces, l’impact des décisions de la BCE sur les marchés devrait être limité, à priori. Elles ne justifient pas, à court terme, une révision à la hausse des perspectives de croissance de la zone Euro et l’impact du TLTRO sur la distribution de crédit dans la zone est très incertain. L’essentiel de son effet ne se verra qu’en 2015.

Par contre, le discours de la banque centrale reste important et il soutient toujours les marchés. En maintenant les anticipations d’un éventuel « QE à l’Européenne », M. Draghi & Co veulent clairement limiter le potentiel de dégradation du marché obligataire. Le discours de la banque centrale va agir clairement sur les couples rendements / risques des actifs financiers.

Le graphique ci-dessous représente ces couples rendements / risques sur un an de différents actifs financiers. Nous avons comparé ces couples aujourd’hui avec ceux observés à la même époque en 2013.

Premier constat, sans surprise, pour une majorité d’actifs, la volatilité est en recul depuis un an. Le risque de marché a diminué sauf pour le 10 ans américain et les segments 1-3 ans des courbes obligataires américaine et européenne. Mais la volatilité reste faible sur les marchés obligataires. La BCE et le Fed ont « tué » le risque obligataire par leurs mesures « non-conventionnelles » et leurs discours.

Second constat, les marchés actions offrent un couple rendement/risque très attrayant, même si le rendement offert par les bourses asiatiques s’est sensiblement dégradé en un an. Le couple rendement/risque en Europe et aux Etats-Unis sont très favorables.

l oeil avisé du pro 10 06 2014

 

Naturellement, ce graphique n’offre qu’une photographie. Ces couples vont fortement évoluer dans le temps. Mais la faiblesse de la volatilité, notamment sur le marché obligataire, est directement imputable au discours des banquiers centraux. L’objectif premier de certains membres du Fed est de minimiser cette volatilité, même si, certains s’inquiètent de la faible rémunération du risque offert aux investisseurs. Pour faire simple, plusieurs banquiers centraux souhaiteraient une remontée modérée des taux longs en évitant une forte volatilité des cours obligataires, qui pourrait perturber le comportement des marchés. La communication du Fed s’annonce difficile dans les prochains mois. Par contre, le discours de la BCE restera très accommodant pendant encore une longue période. La protection de la banque centrale sur les marchés obligataire reste forte. Le risque est plus lié à un éventuel retour des capitaux dans les pays émergents ou à une dégradation du marché obligataire américain. Mais la BCE joue clairement un rôle modérateur sur la volatilité.

Les couples rendements / risques devraient être encore marqués par une faible volatilité sur les prochains mois. Nous anticipons un « ajustement » progressif du discours du Fed. Mais il sera prudent et progressif. Les marchés actions restent très attractifs face aux autres actifs financiers malgré une cherté qui a fortement rebondie. Mais, le discours des banquiers centraux est clairement un signal positif pour passer un été tranquille sur les marchés actions…

 

Décisions de la BCE du 5 juin 2014

Impacts/Interrogations

Baisse des taux directeurs :

            Taux refi abaissé de 10 pb à 0,15%

            Taux de facilité de prêt marginal réduit de 35 pb, à 0,40%

            Taux de facilité de dépôt réduit de 10 points de base à – 0,10%

Réduit le coût de financement des banques. Le corridor redevient symétrique. Les taux directeurs ne seront plus baissés (confirmé par les nouvelles forward guidance et par Mario Draghi, qui estime que le « Lower Bound » a été atteint). L’action de la BCE ne passera plus par des « outils conventionnels ».

Impact du taux dépôt négatif : les banques seront « taxées » sur leurs dépôts excédentaires après la période de constitution de leurs réserves obligatoires et tenant compte des liquidités déposées auprès de la BCE, y compris sur leurs comptes courants. 1) Elles vont sensiblement réduire leur « cousin de liquidités excédentaires » => remboursement lors des opérations ordinaires de refinancement. Leurs collatéraux (titres d’Etat, obligations corporates, titrisations…) leur seront rendus et pourront être revendus sur les marchés. 2) Les taux monétaires pourraient être plus volatils avec la diminution de cette liquidité excédentaire. 3) L’impact du taux de dépôt négatif sur le taux de change de l’euro est très incertain.

Le TLTRO (pour Targeted LTRO) :

Deux opérations pour un montant maximal de 400 Mds € (soit 7% de l’encours de crédit aux agents privés des banques européennes, hors immobilier) en septembre et décembre 2014.

Coût : taux refi + 10 pb

Durée : 4 ans

Option de remboursement : après 2 ans.

Contrainte : les banques qui n’auraient pas respecté les exigences en matière de distribution nette de crédit aux agents non-financiers privés devront rembourser les sommes empruntées à ce guichet en septembre 2016.

Après décembre 2014 : Ensuite, les banques pourront alors refinancer jusqu’à trois fois leur distribution nette de crédits aux agents non-financiers privés (toujours hors immobilier), au-delà d’objectifs qui restent à définir par le SEBC.

But : Inciter les banques à distribuer plus de crédit, hors crédits immobiliers. Ces liquidités seront prêtées à long terme à un taux très bas et connu d’avance (assurance des banques de liquidités à 0,25% pour 4 ans pour la première opération).

Risque :Il n’est pas certains que ces opérations soit un succès en septembre et décembre. Les banques ne sont pas assurées de trouver une demande des entreprises suffisante pour remplir leurs engagements de croissance de l’encours de crédit. Si elles ont trop de liquidités, elles seront « taxées » par le taux de dépôt négatif. Un échec sur le TLTRO, c’est-à-dire une demande très faible des banques, pourrait remettre en cause l’efficacité de cette mesure en termes de relance de la distribution de crédit.

Incertitude : Les documents de la BCE ne sont pas clairs sur le transfert du risque crédit ou non à la BCE. 1) L’opération se traduit par un transfert de risque, alors la BCE, par cette opération, soulage le bilan des banques et améliore leur ratio sur des prêts non-tritrisés. Cette option est très improbable au regard des textes, encore incomplets, diffusés par la BCE. 2) Il s’agit d’un prêt de la banque centrale aux banques avec des prêts mis en garantie. Il n’y a pas de transfert de risque. L’impact sur la qualité crédit des banques est plus limitée. Il existe encore une incertitude importante autour de la procédure de TLTRO.

Accélération des préparatifs pour mettre en place un programme d’achat d’ABS

Le marché de la titrisation est trop limité en Europe, trop étroit (notamment le marché des titrisations de créances sur les entreprises) pour que la BCE y intervienne massivement. Un « QE à l’Européenne » sur ce type de titres n’est aujourd’hui pas possible. La BCE voudrait créer ce marché permettant aux banques de transférer une partie du risque sur leurs crédits aux marchés et à la banque centrale d’injecter des liquidités. Mais cela demandera encore du temps pour être mis en place.

Draghi & Co entretiennent l’idée que la BCE peut mettre en place un « QE » si nécessaire. Un élément stabilisateur pour les marchés. La BCE peut encore intervenir, ne vendez pas le Bund !

Suspension de la procédure de stérilisation du SMP.

Les opérations ordinaires de refinancement resteront à taux fixe et en quantités illimitées (seulement limitée par le portefeuille des banques en actifs éligibles comme contrepartie) aussi longtemps que nécessaire et, au moins, jusqu’à fin 2016 (soit un an et demi de plus qu’annoncé précédemment).

 

L’injection de liquidités lié à la suspension de la stérilisation du SMP est très limitée (165 Mds € fin mai) et les titres en portefeuille vont rapidement arriver à maturité. « L’injection de liquidités » est faible et de court terme.

La politique de la BCE restera durablement accommodante pour les banques avec des opérations de refinancement très favorables. La BCE donne clairement un « levier » important sur la valorisation des actifs bancaires si la conjoncture s’améliore.

 

Christian Parisot

chef Economiste