La Chronique du Chef Economiste

Enfin le réferendum anglais

La semaine devrait commencer vendredi ! Il sera difficile aux investisseurs de changer ou d’ajuster leur allocation d’actifs avant la publication des résultats sur un échantillon significatif du référendum au Royaume-Uni, dans la nuit de jeudi à vendredi. Le résultat s’annonce serré et à difficile à prévoir. Il est donc impossible d’avoir un point de vue tranché ou de mettre en place une stratégie d’investissement avant ce vote. Mais, en cas de Brexit, quelques éléments peuvent être avancés…
 
Enfin, le référendum britannique !
 

La fin du suspense ! Depuis plusieurs mois, les investisseurs, institutions internationales ou économistes en parlent ! Mais, vendredi matin, le Royaume-Uni aura choisi de rester ou non dans l’Union Européenne. Quel que soit le résultat, il sera serré montrant que le sujet divise profondément la population. Si le « Remain » l’emporte, la réaction des marchés sera positive à court terme, mais nous n’anticipons pas une performance exceptionnelle de la bourse. Certes, les actions des banques vont rebondir, mais la hausse de l’euro et de la livre face au dollar pourrait limiter la progression des indices boursiers européens. De plus, le marché obligataire allemand devrait corriger avec un « dé-flight to quality ». Mais, surtout à l’approche des élections générales en Espagne et face à une croissance mondiale encore molle, il est difficile d’anticiper une euphorie sur les marchés, hormis un « rebond technique » des indices.

La question se pose plus en cas de victoire du « Leave ». Les institutions internationales, comme le FMI ou l’OCDE, le gouvernement britannique ou la Commission Européenne ont annoncé la « fin du Monde » en cas de Brexit. Sur le fonds il est impossible d’évaluer le « coût » économique pour les deux prochaines années pour le Royaume-Uni de cette décision, ainsi que pour les institutions européennes. Mais, en cas de victoire du Brexit, il faut distinguer les conséquences à court terme, essentiellement sur les marchés financiers, de celles à moyen/long terme.

A court terme, l’attention des investisseurs et des banques centrales se portera sur le comportement de la livre. La banque centrale américaine est très sensible au comportement du dollar. Sa forte appréciation a déstabilisé l’économie américaine et mondiale via une chute des prix des matières premières et une dégradation des termes de l’échange des économies émergentes. La priorité pour le Fed et la BoJ sera clairement un effondrement de la Livre sur la journée de vendredi. Une intervention concertée des banques centrales est possible dans le but d’éviter une sur-réaction. La réaction du marché actions sera, naturellement, négative, avec une nouvelle baisse des actions des banques. Toutefois, le comportement récent des marchés montre qu’une grande partie des investisseurs de moyen/long terme ont déjà incorporé ce risque, qui est connu et clairement identifié depuis plusieurs mois. Ainsi, une correction du marché actions est probable mais nous n’anticipons pas un « krach » notamment si les banques centrales réagissent (cf. Point du Lundi du jour).

A moyen terme, la réponse est plus complexe. Un Brexit peut-il induire une crise financière et un « bear market » sur les actifs risqués ? Premier élément, évident, cette décision du peuple britannique serait négative sur la croissance européenne. Les incertitudes sur la mise en œuvre du Brexit vont peser sur les investissements des entreprises résidentes et non-résidentes (si ce n’est déjà le cas sur ce second trimestre 2016). Le FMI évoque un risque de récession de l’économie britannique cette année ! Sans être dans un scénario aussi noir, il est probable que les prévisions de croissance britanniques seraient sensiblement révisées à la baisse. Il en serait de même de celles de la zone euro, dont la Grande Bretagne est l’un des premiers partenaires commerciaux. Un Brexit serait une source de révision à la baisse des prévisions économiques. Mais ce risque est connu et en partie intégré par les investisseurs. Il est difficile d’anticiper une grande déprime des indices boursiers sur ce seul élément.

Il reste l’impact des renégociations commerciales entre l’Europe et le Royaume-Uni, les délocalisations d’activité de la City vers l’Europe continentale (chambres de compensation, autorité européenne de régulation bancaire…), le risque de chute du marché immobilier anglais avec un impact sur les bilans des banques anglaises, les tensions politiques (chute de l’actuel gouvernement et tensions au sein du Royaume-Uni) … Par ailleurs, plusieurs pays européennes pourraient profiter de l’occasion pour demander une « Europe à la carte ». L’idée d’une Europe unie, avec une vision, serait morte, notamment du fait, qu’avec les élections en France et en Allemagne en 2017, il serait vain d’attendre des propositions fortes du couple franco-allemand avant la deuxième moitié de l’année prochaine.

Mais ces éléments négatifs s’inscrivent dans un temps longs. Il est difficile d’imager une chute continue des marchés financiers pendant les deux ans de négociation, au minimum, entre l’Europe et le Royaume-Uni. Nous ne sommes pas dans le cas d’une sortie improvisée avec de lourdes pertes financières pour les institutions financières européennes, comme dans le cas de la Grèce. Ainsi, l’impact sur le comportement des marchés devrait rester modéré à moyen terme malgré l’ensemble des questions que posera le Brexit sur l’avenir de l’Europe.
 
Au total, il est difficile, cette semaine, d’avoir un avis tranché et argumenté sur l’orientation des marchés. Le « wait and see » est sans doute la meilleure stratégie, en continuant de sous-pondérer les valeurs bancaires et plus globalement les actifs risqués. Mais, même en cas de Brexit nous n’anticipons pas une crise financière majeure. La séance de vendredi sera sportive, mais, rapidement, les investisseurs devraient reporter leur attention sur les élections en Espagne, les perspectives de politique monétaire du Fed, puis sur l’élection présidentielle aux Etats-Unis. Un léger rebond des marchés actions est possible sur juillet/août avec des signaux plus positifs sur la croissance mondiale. Mais il est clair que le potentiel de hausse des actifs risqués reste limité et que les taux longs resteront bas. Le potentiel d’accélération de l’activité économique mondiale reste faible ces prochains trimestres, malgré les interventions massives des banques centrales. Mais les révisions à la baisse des projections par les institutions internationales sont sans doute terminées. Un potentiel de hausse limité de la bourse existe donc bien cet été, même dans un scénario de Brexit.
 

C. Parisot 

Chef Economiste