La Chronique du Chef Economiste

Encore peu de certitudes...

Les chiffres de l’emploi aux Etats-Unis sur le mois de juin n’ont fait que renforcer le « dilemme » des investisseurs. Soit la faiblesse des créations d’emplois est un « accident de parcours » ou une anomalie statistique. L’économie américaine doit confirmer son redressement dans les prochains mois et le discours des membres du FOMC va rapidement se durcir. Dans ces conditions, une hausse des taux directeurs est prévisible à la fin juillet et Il est difficile de parier sur un « dollar durablement faible ». Soit l’économie américaine connait une véritable inflexion, marquée par une croissance plus faible, avec des pressions sur les marges des entreprises (hausse des prix des matières premières difficile à répercuter au consommateur). Dans ce scénario, il est difficile d’être optimiste sur les résultats des entreprises américaines. Certes, « l’effet dollar » sera plus neutre sur les sociétés exportatrices, mais les risque de déception sur les bénéfices par actions sont importants, alors que la bourse américaine se paie 17,1 fois les résultats à 12 mois ! Dans les deux cas, le potentiel de hausse du S&P 500 semble limité, d’autant si l’on ajoute les incertitudes politiques en Europe avec le référendum Britannique. Les chiffres américains de l’emploi de mai ont nettement réduit la possibilité d’observer une grande tendance (à la hausse ou à la baisse) sur les marchés sur ce mois de juin, car la visibilité sur le scénario économique reste faible…

Encore peu de certitudes…

Raté ! Les chiffres de l’emploi de mai aux Etats-Unis ont repoussé, une nouvelle fois, les anticipations de hausse des taux directeurs. Pourtant ces dernières semaines, les membres du FOMC ont majoritairement communiqué sur l’imminence d’une hausse des taux directeurs. Même la « colombe », Janet Yellen, n’a pas démenti ces anticipations. Mais la banque centrale est prise au piège de sa communication : « en fonction des indicateurs économiques ». Le dernier chiffre de l’emploi joue donc un rôle déterminant dans les anticipations des investisseurs. Certes, comme l’a rappelé le BLS dans un document publié avec son rapport sur le marché du travail de vendredi, l’intervalle de confiance est important sur les premières estimations (+/- 100 000 emplois pour l’intervalle de 90% de confiance !) et des facteurs ponctuels, comme la grève chez Verizon, ont ponctuellement pesé sur cette estimation. De plus, les destructions d’emplois dans le secteur de la construction, à la vue des autres indicateurs disponibles sur ce secteur, sont étonnantes. Par contre, après un premier trimestre de croissance molle, une plus grande prudence des chefs d’entreprise dans leurs embauches, notamment dans le secteur de la distribution n’est pas aberrante.

Ainsi, les investisseurs restent tiraillés aux Etats-Unis entre perspectives de croissance et hausse des taux directeurs.

Le rapport du BLS sur le marché du travail montre une croissance américaine encore fragile et une incertitude sur la croissance ne militant pas pour une appréciation du dollar. La hausse du risque intérieur réduit les pressions extérieures avec un dollar plus faible. Le risque émergent recule et les prix des matières premières profitent d’un « dollar faible ». Si les valeurs financières sont pénalisées par le report des perspectives de hausses des taux directeurs, les secteurs les plus exportateurs comme l’industrie, l’agriculture ou même le secteur technologique (qui fixe ses prix en dollar) pourraient bénéficier d’effets comptables favorables ou d’une demande étrangère plus forte. Mais la situation est moins favorable pour le chiffre d’affaires réalisé aux Etats-Unis. La croissance reste faible avec des résultats d’enquêtes mitigés au mois de mai. Hormis dans le secteur de la construction, les premières statistiques sur le second trimestre ne montrent pas d’inflexion significatives. Le statu quo du Fed s’accompagne donc d’une vision peu enthousiasmante de la conjoncture économique américaine, malgré une situation internationale plus favorable.

Pourtant, durant un court moment, les investisseurs avaient accepté l’idée d’une hausse des taux directeurs et d’une appréciation du dollar. Mais ces anticipations s’accompagnaient d’un scénario plus optimiste sur la croissance du second trimestre. Il est clair qu’une hausse de 25 pb des taux directeurs avec une croissance autour de 3% (le GDP Now était monté à 2,9% avant de rechuter à 2,5% en rythme annuel pour le second trimestre) et une appréciation modérée du dollar n’est pas un scénario très négatif pour Wall Street.

Mais le « pire » des scénarios pour Wall Street serait que le Fed monte ses taux directeurs avec une croissance « faible », entre 2,0 et 2,5%, et un tassement des créations d’emplois. Certes, la banque centrale pourrait communiquer sur sa confiance dans la solidité de la croissance et qu’une hausse de l’objectif des fed funds diminue seulement « graduellement » le caractère ultra-accommodant de sa politique monétaire. Mais cette position est inconfortable pour la banque centrale. Elle pourrait être accusée d’affaiblir encore l’économie américaine. De plus, quelques membres du FOMC commencent à communiquer sur une autre stratégie, « moins risqué ». La banque centrale laisserait ses taux directeurs inchangés jusqu’à qu’elle soit certaines de la solidité de la reprise et de l’accélération de l’activité économique. L’inflation devrait rapidement revenir sur l’objectif des 2%. Ainsi, la banque centrale pourrait oublier une hausse « graduelle » et revenir à une remontée des taux directeurs sur un rythme « plus classique » de 25 pb, voire 50 pb, par FOMC. La stratégie de « hausse graduelle » face à une « croissance molle » est une communication difficile à tenir…
A court terme, comme le montre la réaction des marchés, il sera difficile pour la banque centrale « d’ancrer » des anticipations de hausse des taux directeurs sur juillet. Le rapport sur le marché du travail du mois de mai ne remet pas en cause le scénario économique de la banque centrale. Le tassement des créations d’emplois pourrait être ponctuel. Mais, pour les banquiers centraux, il est difficile de justifier une hausse des taux directeurs avec moins de 40 000 créations d’emplois. Toutefois,  l’enjeu pour la banque centrale est d’éviter que les anticipations d’un statu quo cette année reviennent s’ancrer sur les marchés. La banque centrale devrait encore communiquer sur 2 ou 3 hausses des taux directeurs, « si les indicateurs économiques le permettent ». La navigation à vue se poursuit sur la politique monétaire américaine… Difficile de privilégier les actifs risqués lorsque même la banque centrale américaine n’a pas de visibilité à moyen terme sur la croissance économique américaine, donc sur sa politique monétaire…

Christian Parisot

Chef Economiste