La Chronique du Chef Economiste

Encore beaucoup d'incertitudes sur les marchés

Une semaine calme ? Les investisseurs devraient encore essentiellement réagir aux anticipations autour des politiques monétaires du Fed et de la BCE, avec un rôle encore déterminant du dollar dans l’orientation des marchés actions. Les minutes des dernières réunions de politique monétaire de la Fed et la BCE seront publiées, respectivement mercredi et jeudi. Il faudra aussi regarder de près le comportement des cours du pétrole. L’actualité récente montre qu’un accord pour stabiliser la production des pays producteurs est loin d’être acquis. Le récent rebond des cours du brut semble fragile.

Encore beaucoup d’incertitudes sur l’allocation d’actifs…

Le comportement des marchés est très « technique ». Ces derniers mois, les cours du pétrole et le taux de change du dollar ont joué un rôle déterminant dans les choix d’investissement. Ils sont des indicateurs de la perception des risques économiques par les investisseurs et source d’arbitrage sur les matières premières et les économies émergentes. Si la bourse américaine est restée très sensibles à l’orientation du dollar et des cours du pétrole, la relation entre le marché boursier de la zone euro et le taux de change €/$ est plus ambiguë. En théorie, une appréciation de l’euro est négative pour la valorisation des actions d’Euroland. Mais, un « dollar faible » est un réel moteur pour Wall-Street. Le PER à 12 mois de la bourse américaine est à 17, mais avec des projections intégrant un « effet dollar » encore négatif. Une dépréciation du dollar est un moteur pour Wall Street, donc indirectement, un soutien à la bourse européenne. Ainsi, la corrélation du marché européen avec le taux de change €/$ est moins devenue significative. Une appréciation de l’euro reste plus un gage de sous-performance de la bourse européenne face à Wall Street, que de baisse…

Ainsi, ces dernières semaines, les enchaînements étaient simples : hausse du pétrole & dépréciation du dollar (il est impossible de déterminer un sens de causalité) => recul de la perception du risque sur l’économie mondiale => repondération des actifs des pays émergents et des actions dans les portefeuilles => surperformance des secteurs automobile, énergie, banque (et inversement). Le dollar et le pétrole étaient des indicateurs de perception du risque et concentraient l’ensemble des thématiques.

Pourtant, la semaine dernière, le recul des cours du pétrole n’a pas provoqué de recul de Wall-Street et la bourse européenne a semblé être redevenir plus sensible à l’appréciation de l’euro. Le Nikkei n’a pas démenti sa sensibilité au change Yen/$. Les « corrélations » vont-elle s’atténuer ou s’inverser sur les marchés ?

Ce n’est pas évident. Les marchés sont « techniques », essentiellement du fait du manque de « visibilité » sur la croissance mondiale. Les variables financières l’emportent sur les « fondamentaux ». De fait, il est peu probable que les analystes révisent sensiblement leurs projections d’EPS sur les entreprises américaines du fait de la croissance américaine ou dans les pays émergents. Les indicateurs économiques restent encore très mitigés et, comme l’a rappelé Mme Yellen, le scénario économique est encore très incertain. Ainsi, les investisseurs ont plus réagi à la perspective d’un statu quo du Fed, qui a pesé sur le taux de change du dollar, qu’à l’annonce de la perception de risques sur la croissance mondiale par les membres du FOMC.

Toutefois, sans signaux très clairs sur la croissance dans le monde, donc une demande plus forte pour le secteur des matières premières, et alors que la visibilité sur la politique monétaire du Fed reste faible, les marchés actions ne devraient pas connaître de grande tendance. Il faut sans doute s’attendre à une plus grande variabilité des cours et à des « mouvements techniques ». En effet, si, par exemple, les indicateurs américains se redressent : les anticipations de hausse des taux directeurs du Fed en juin vont se renforcer. Le dollar risque de s’apprécier, les cours des matières premières de chuter, la bourse américaine de reculer et les marchés émergents de souffrir… Ces corrélations entre les marchés devraient donc persister dans les prochains mois.

Ces éléments rendent difficiles l’émergence d’autres thématiques.

Valeurs de rendement ? Le secteur pétrolier offre un rendement attractif, notamment avec la promesse des majors de payer leurs dividendes. Mais la forte volatilité des cours du pétrole induit un couple rendement/risque peu attrayant pour ce secteur. Sans une stabilisation des cours du pétrole, il est trop tôt pour acheter ces valeurs pour leur rendement.

Thématique changes ? Surpondérer les « valeurs dollar » peut être difficile face aux incertitudes sur la politique monétaire du Fed. La croissance américaine a été faible au premier trimestre, mais les tensions salariales sont plus fortes et le noyau dur de l’indice des prix accélère. Le statu quo du Fed n’est pas forcément durable et les membres du FOMC restent dans l’idée d’une hausse graduelle des taux directeurs.

Thématique émergents ? Pour le moment, aucun indicateur économique ne permet d’anticiper une amélioration forte de la situation dans ces pays. Certes, la situation pourrait se stabiliser dans les prochains mois, comme en Chine. Mais, l’activité industrielle dans ce pays devrait rester faible et les entreprises chinoises vont chercher de plus en plus de la croissance à l’extérieur, notamment par des opérations de M&A. Dans les autres économies émergentes, hormis l’Inde, la volatilité des prix des matières premières et les réductions drastiques d’investissement dans ces secteurs ne permettent pas d’être très optimistes, d’autant que certains supportent aussi un risque politique majeur comme le Brésil ou l’Afrique du Sud par exemple.

Thématique « énergie pas chère » ? Le recul durable des cours du pétrole va profiter à certains secteurs comme le transport aérien, la chimie ou certaines industries. Par exemple, la baisse rapide des coûts de production du plastique limite leur substitution par d’autres solutions. Le secteur automobile européen profite du redressement du marché et du recul des prix de l’acier… Toutefois, la question qui se pose est de savoir si les entreprises devront répercuter à leurs clients ces baisses de prix ou si elles profiteront pour améliorer leurs marges. La réponse n’est pas aussi simple. Par exemple, le transport aérien ou les croisiéristes ont baissé les prix de leurs billets grâce au recul des prix du pétrole, stimulant les réservations auprès des opérateurs touristiques. La baisse du pétrole est donc répercutée, au moins en partie, au consommateur. Mais, grâce à un meilleur taux de remplissage, les compagnies aériennes pourraient annoncer de bons résultats…

Il est difficile de trouver des « thématiques fortes » pour les prochains mois. La volatilité des taux de changes et du pétrole devrait encore influer grandement sur l’orientation des marchés actions et induire les principales rotations sectorielles. L’absence de visibilité sur la croissance mondiale ne milite pas pour des arbitrages sectoriels ou du stock picking dans les prochains mois. Les marchés resteront très « techniques » dans leur comportement…

C. Parisot

Chef Economiste