La chronique du Chef-Economiste

Earnings vs Banques Centrales: il faudra choisir

Les marchés actions ont-ils encore un potentiel de hausse ? La valorisation de la bourse américaine est particulièrement tendue. Le PER 2015 de l’indice S&P 500 est 17,2. L’année dernière, à la même époque, le PER s’établissait seulement à 15,8, proche de sa moyenne historique. Il est actuellement sur un plus haut depuis 2004. Certes, les PER de toutes les grandes bourses développées ont progressé en un an, notamment dans la zone euro. Mais la hausse du PER du S&P 500 résulte de la baisse des résultats attendus cette année sur les actions américaines et non de la hausse des cours… Difficile donc de conclure que la hausse du PER traduit des anticipations de révision à la hausse des résultats des entreprises par les investisseurs. Les indices américains ont bien résisté à des éléments négatifs comme l’appréciation du dollar ou les révisions en nette baisse des profits du secteur énergétique ou des matières premières. Toutefois, la situation devient complexe pour les investisseurs. L’économie américaine ralentit et les créations d’emplois sont moins nombreuses, un élément négatif pour les secteurs les plus domestiques, pourtant privilégiés au premier trimestre par les investisseurs pour leur moindre sensibilité à la hausse du dollar. Mais cette croissance « molle » est une « bonne nouvelle » en termes de timing de hausse des taux directeurs du Fed et, pourrait justifier des PER élevés face à des taux d’intérêt durablement bas. A l’inverse, une forte accélération de l’activité économique américaine serait une bonne nouvelle pour la croissance des earnings mais une moins bonne en termes de taux d’intérêt. Wall Street va-t-elle devoir choisir entre les earnings et les attentes sur le timing de la politique monétaire du Fed ? Cette semaine marque le début de la saison des earnings avec la publication des résultats d’Alcoa ou de Constellation Brands, deux valeurs très sensibles aux mouvements récents du dollar. Une saison à haut risque s’annonce…

Earnings vs banques centrales, il faudra choisir ?

La mise en place de politiques non-conventionnelles par la BoJ, la BCE ou le Fed répondait à différentes pressions sur l’économie et visaient divers objectifs. Les aspects psychologiques sont importants. Mais il existe un point commun entre le Fed de septembre 2009 et la BCE d’aujourd’hui. Lors de ses débats internes, lisibles dans les retranscriptions de la réunion de septembre 2009, plusieurs membres du FOMC mettaient en avant les problèmes financiers des banques américaines qui, du fait de leur état de santé, ne pourraient pas financer la « reprise » américaine. Le « QE » devait permettre une hausse de la valorisation des marchés et leur apporter de la liquidité pour faciliter le financement des agents économiques (taux bas pour les ménages ou hausse de la bourse pour faciliter les IPO…). Ce débat a peut-être eu lieu ces derniers mois au sein du conseil des gouverneurs de la BCE.

Le « QE » a un but clair : créer une « inflation » sur la valorisation des actifs financiers. Ensuite, le redressement de l’économie et l’accélération de la croissance permettent de justifier le niveau élevé de la bourse. Mais que ce passe-t-il si malgré ces soutiens la croissance reste « molle » ? Pire si, face à une valorisation élevée, les profits des entreprises ne progressent pas, voire reculent ? Le marché actions américain va connaître une telle configuration au premier trimestre 2015. Les profits des entreprises sont attendus en recul de 2,6% sur un an. Les liquidités abondantes sur les marchés peuvent maintenir des taux très bas et un PER élevé sur la bourse, faute de mieux... Les investissements alternatifs restent rares. Difficile, dans les allocations d’actifs, de privilégier les matières premières ou les valeurs des pays émergents. Sommes-nous condamnés à observer une valorisation durablement élevée des indices américains, nettement au-dessus de ses moyennes historiques ? Existe-t-il un risque qu’une « force de rappel » pèse sur les cours du S&P 500 avec cette saison des earnings du premier trimestre ?

Les indicateurs avancés sont loin d’être positifs pour les entreprises américaines. Les indicateurs fournis par Factset sont dans le rouge. La contraction moyenne de 2,6% des earnings au premier trimestre cache des situations très diverses. Le consensus anticipent que 163 entreprises du S&P 500 subiront une contraction de leurs résultats. Le secteur de l’énergie explique une grande partie de la dégradation des perspectives de résultats sur l’indice S&P 500 : les prévisions d’EPS du secteur ont été revues en baisse de 51% ces trois derniers mois. Mais, si l’on exclut les valeurs pétrolières, 128 sociétés sur les 459 entreprises restantes de l’indice S&P 500 afficheront un recul de leurs EPS sur le premier trimestre, soit 28% de l’indice. Mais il faut aussi tenir compte des fortes révisions à la baisse des projections de croissance de résultats qui ont touché de nombreux secteurs ces trois derniers mois. Par exemple, au début de l’année, la croissance 2015 des profits dans le secteur des biens de consommation discrétionnaire était attendue à plus de 15%. Cette prévision est revenue à 7%. L’année 2015 s’annonce comme celle de la plus faible croissance des EPS depuis 2009, malgré des programmes de rachats d’actions encore importants…

Certes, comme toujours, ces mauvaises nouvelles sont peut-être déjà dans les cours : 85 entreprises du S&P 500 ont révisé à la baisse leurs guidances depuis le début de l’année, contre 16 qui l’on révisé à la hausse, le plus mauvais premier trimestre depuis 2006 ! Les entreprises pourraient donc encore « battre » le consensus… et les indices américains monter durant cette saison des earnings !

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http://www.factset.com/websitefiles/PDFs/earningsinsight/earningsinsight_3.27.15

Il existe, toutefois, un frein important : la valorisation déjà élevée des indices. En fait, deux éléments seront importants dans ces publications. Primo, les publications les plus importantes en termes de poids dans les earnings seront celles des banques. Ces dernières ont subi une forte baisse de leurs profits en 2014 du fait de la mise en œuvre des nouvelles règles prudentielles et de liquidité, ainsi que des amendes. Les marges d’intérêt sont aussi sous pression avec un recul de la production de crédit immobilier. Des profits du secteur bancaire en forte hausse, déconnectée des mouvements récents du dollar et liée à des facteurs exceptionnels (fin des coûts juridiques), pourraient induire une détente du PER de l’indice S&P 500. Mais les perspectives du secteur resteront mitigées dans un environnement de taux d’intérêt bas…

Secundo, les entreprises vont communiquer de plus en plus sur des guidances hors effet de changes. Les investisseurs seront donc très sensibles aux annonces de perspectives d’activité aux Etats-Unis et en Europe. Le dollar fort est-il une source de concurrence plus forte sur les marchés étrangers comme aux Etats-Unis ? La faiblesse de la croissance est-elle ponctuelle ? La consommation des ménages va-t-elle accélérer ? La fin de la grève des dockers dans les ports de la côte ouest a-t-elle permis un redressement des carnets de commandes sur la fin du premier trimestre ?

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Les incertitudes restent importantes sur les résultats des entreprises américaines au premier trimestre. La valorisation des marchés américains est élevée. Les investisseurs vont devoir faire un choix cornélien entre faible croissance des résultats des entreprises mais une banque centrale conservant des taux directeurs bas et, peut-être, des discours d’entreprises volontairement plus positifs pour le reste de 2015 mais alors un Fed qui devra plus rapidement remonter ses taux directeurs et une hausse du dollar qui se poursuivrait… Un choix difficile. Nous restons donc prudents sur ces publications d’entreprises. Les anticipations autour de la politique monétaire du Fed et les mouvements du dollar resteront des variables clefs sur l’orientation de Wall-Street ces prochaines semaines.

Christian Parisot

Chef-Economiste