La Chronique du Chef Economiste

Des scénarios contrastés pour les marges des entreprises…

baltimoreallison019Comment rester optimiste sur l’orientation de la bourse alors que la croissance mondiale ne devrait pas accélérer sensiblement ces prochains trimestres ? La réponse est dans les espoirs d’amélioration des marges des entreprises. A défaut de croissance forte du chiffre d’affaires, les entreprises peuvent espérer améliorer leurs marges unitaires. Aux Etats-Unis, les marges des entreprises étaient au plus haut historique au troisième trimestre 2014. Mais les chefs d’entreprises annoncent encore des réductions de coûts et l'actualité des fusions-acquisitions reste fournie, comme la semaine dernière avec les opérations Pfizer/Hospira, Staples/Office Depot. L’amélioration des marges reste la priorité dans les stratégies de la plupart des groupes. Le problème est qu’une majorité d’économistes anticipe une accélération de la croissance américaine grâce à un rebond des revenus des ménages. Dans ces conditions, les marges des entreprises peuvent-elles s’améliorer ? En zone euro, les espoirs d’amélioration des marges sont liés à l’impact comptable du recul de l’euro, notamment face au dollar, et à la baisse des cours du pétrole. Certes, ce mouvement est négatif pour les profits du secteur pétrolier, une part importante des cotes européenne et américaine, mais il est très positif pour des secteurs comme la construction ou les transports et il se diffusera dans l’économie. La question en Euroland est de savoir si les marges des entreprises ne vont pas être orientées à la baisse du fait des pressions déflationnistes… Entre croissance, prix et marge unitaire faudra-t-il choisir ?

 Où se trouve le « levier » sur les résultats des entreprises ? Dans la croissance du chiffre d’affaires ? Dans les taux d’intérêt très bas ? Dans les opérations de M&A et de réduction des coûts ? Dans le violent recul des prix de l’énergie ? Une chose semble acquise : le rebond de la croissance mondiale ne sera pas le moteur. Les ministres des finances du G20 vont se réunir ce lundi et mardi pour étudier « un plan » pour relancer la croissance mondiale. Mais nous sommes très loin des ambitions de coopération économique des années 2008-2009. Les politiques monétaires deviennent divergentes, principalement avec une hausse probable des taux directeurs du Fed, et la forte volatilité sur les changes est une source de déstabilisation de nombreuses économies émergentes. Le recul des prix énergétiques est perçu comme un élément plus positif. L’Europe bénéficie d’anticipations plus positives sur ses perspectives de croissance entre l’action de la BCE et ses conséquences sur l’euro et l’impact positif du recul des prix énergétiques. Mais, dans les autres zones, l’image est plus brouillée, notamment dans les émergents ou aux Etats-Unis, où les derniers indicateurs d’activité et résultats d’enquêtes auprès des entreprises étaient plus mitigés. En Chine, les autorités montrent leur volonté de soutenir la croissance (baisse des réserves obligatoires des banques, assouplissement des contraintes sur les achats immobilier…) mais l’objectif de 7% de croissance en 2015 s’annonce difficile à atteindre…

Le monde reste en panne et ne semble pas donner des signes d’accélération. D’ailleurs, dans leurs discours, les chefs d’entreprises confirment un « manque de visibilité » sur leur chiffre d’affaires. Ils sont plus confiants sur l’Amérique du Nord, mais les perspectives restent plus mitigées en Amérique Latine ou en Europe. Les économies émergentes n’accélèrent pas. Certes, par rapport à d’autres zones, la croissance affichée reste souvent solide. Par exemple, General Motors a essentiellement communiqué auprès des investisseurs sur le marché chinois, alors que la situation en Europe reste difficile et que, au mieux, le marché automobile américain devrait stagner sur son niveau actuel. Mais, clairement, les projections sur la Chine sont nettement moins favorables à celles des années précédentes…
 

Pas de croissance mais amélioration des marges ? Cet objectif est annoncé par une majorité d’entreprises. Nous mettons de côté les annonces de programmes de rachats d’actions, principalement aux Etats-Unis, qui ont pour but d’améliorer la croissance des EPS de façon artificielle, à défaut d’une forte croissance des profits. Les entreprises communiquent beaucoup sur leurs efforts d’économies, de maîtrise (voire de réduction drastique comme dans le secteur pétrolier) des investissements et de la masse salariale.

La situation diffère selon les zones géographiques et les secteurs. Le secteur bancaire est dans une situation compliquée. Il doit faire face aux politiques monétaires ultra-accommodantes des banques centrales qui pressurent leurs marges d’intermédiation, à une demande de crédit modérée et à des contraintes réglementaires fortes, qui augmentent leurs coûts. Certes, aux Etats-Unis, la remontée prochaine des taux directeurs et un marché du travail solide pourraient être des éléments de soutien au secteur bancaire. Mais une pentification de la courbe des taux est loin d’être acquise si la banque centrale remonte ses taux directeurs alors que les anticipations d’inflation sont au plus bas…

Le secteur énergétique est aussi un cas particulier, il est durement affecté par le repli des cours du pétrole et va ajuster drastiquement ses investissements. Ces « ajustements » vont clairement peser sur la croissance américaine et de nombreux pays émergents. Le dernier rapport du BLS montrait que le secteur a supprimé de nombreux emplois.

Mais les autres secteurs économiques pourraient profiter d’une réduction des coûts de production et d’une amélioration de leurs marges, à défaut de connaître une forte croissance de leurs ventes.

Aux Etats-Unis, les marges unitaires des entreprises étaient, au troisième trimestre, au plus haut historique. De plus en plus, le scénario optimiste pour 2015 passe par l’accélération des salaires. Les créations d’emplois restent soutenues et elles ont été sensiblement révisées à la hausse par le BLS sur 2014.Les entreprises embauchent mais le salaire horaire moyen reste sous pression. De plus, la productivité du travail a sensiblement reculé au dernier trimestre 2014 (- 1,8% en rythme annuel). Soit les entreprises augmentent leurs salariés, et les pressions sur leurs marges vont s’accentuer, soit les embauches se font plus rares et la consommation va manquer « de souffle ». Dans tous les cas, les pressions sur les résultats des entreprises vont augmenter.

A partir d’une situation considérablement plus dégradée, l’environnement est, a priori, plus positif en Euroland. La faiblesse de l’euro va améliorer les marges à l’exportation, le recul des prix de l’énergie est positif pour de nombreux secteurs d’activité et les conditions de financement s’améliorent, grâce en partie à l’action de la BCE… La Commission Européenne a relevé, la semaine dernière, ses prévisions de croissance pour la zone euro. Les pressions sur les budgets des Etats sont moins fortes avec ces révisions à la hausse. Toutefois, la principale inconnue est sur le « risque de déflation » dans la zone. La baisse des coûts de production ne va-t-elle pas devoir être répercutée aux clients des entreprises d’Euroland ? Les ménages de la zone euro ne vont-ils pas épargner les gains de pouvoir d’achat venu du recul des prix énergétiques ? L’investissement des entreprises ne va-t-il pas rester faible face aux incertitudes sur la croissance mondiale ? Les questions sur la zone euro ne manquent pas. Mais le principal élément pour les marchés actions européens est de savoir si les marges des entreprises ne vont pas être décevantes du fait des pressions déflationnistes dans la zone euro. Il n’est pas évident que les entreprises disposent du pricing power suffisant pour améliorer leurs marges, notamment pour les entreprises les plus proches des consommateurs, comme le secteur de la distribution, le transport aérien ou l’agroalimentaire par exemple…

Au total, face à des perspectives d’activité encore très incertaines, les investisseurs ont placé beaucoup d’espoir dans une amélioration des marges des entreprises. Ce scénario est compliqué. Aux Etats-Unis, face à une chute de leur productivité, les entreprises doivent conserver une politique salariale rigoureuse ou réduire leurs effectifs, sinon leurs marges seront rapidement sous pression. En Euroland, les pressions déflationnistes sont l’ennemi d’une éventuellement amélioration des marges. Les discours des chefs d’entreprise européens s’annoncent compliqués lors de leur publication des résultats trimestriels du dernier trimestre 2014… Tous ces éléments ne facilitent ni la visibilité sur les performances globales des marchés actions ni choix d’investissement sectoriels. Les liquidités sont abondantes. La faiblesse des perspectives de croissance réduit les opportunités d’investissement sur les bourses des pays émergents et sur les matières premières. Il est également difficile d’acheter des obligations d’Etat allemandes aux niveaux actuels de rendements. Le marché actions, notamment en zone euro, reste donc un choix d’investissement par défaut. Le « QE » de la BCE milite pour une hausse du PER des entreprises européenne cotées, mais l’impact de l’action de la BCE sur les bénéfices des entreprises s’annonce trés limité...

C.Parisot


 christian_photonbChristian PARISOT est responsable de l’ensemble des recherches et Chef Economiste chez l’intermédiaire financier Aurel BGC depuis 2006. Avec ses équipes, il fournit régulièrement des conseils d’investissement et d’allocation d’actifs à des investisseurs professionnels internationaux en fonction des conditions économiques présentes et anticipées. Il a aussi participé à la rédaction de plusieurs livres sur le comportement des marchés financiers et papier de recherche universitaire.