Des peurs incompatibles?

Deux peurs semblent paralyser les investisseurs, avec des conséquences contradictoires en termes d’allocation d’actifs. La première est liée aux craintes de remonté des taux directeurs de la banque centrale américaine. Face au redressement avéré de l’économie américaine, le Fed pourrait normaliser rapidement ses taux directeurs, voir reprendre une partie de la liquidité excédentaire. Les taux longs devraient rapidement connaître une hausse. Face à l’absence de publication de statistiques importantes sur l’économie américaine, ces craintes ont été mises de côté la semaine dernière, mais les risques de « sur réaction » des marchés aux indicateurs économiques perdurent pour les prochaines semaines. L’autre scénario est lié aux conséquences multiples des tensions géopolitiques. Potentielle, les prix de l’énergie pourraient rapidement rebondir face aux tensions aux Moyen Orient. Ce mouvement serait très négatif sur le pouvoir d’achat des ménages et donc sur la croissance mondiale. Mais, les investisseurs sont très inquiets de l’impact potentiel sur la croissance européenne d’une « guerre commerciale » avec la Russie. La croissance européenne, déjà fragile, pourrait rechuter avec une violente contraction des exportations en direction de la Russie. Le poids des échanges avec la Russie dans le PIB européen est faible mais une brutale contraction de la demande russe, sur quelques semaines, avec ses effets multiplicateurs, pourrait retirer plusieurs dixièmes de point de croissance à la zone. Le risque de rechute n’est pas négligeable… Mais, ces deux risques sont-ils compatibles ? Faut-il acheter du T-Bond dans les perspectives d’un risque géopolitique sur la croissance mondiale ou au contraire le vendre dans la perspective d’une hausse des taux directeurs américains ? Une hausse des taux directeurs américains est-il compatible avec une crise avec la Russie ?

Deux risques font peur aux investisseurs : 1) Une première remontée des taux directeurs du Fed plus précoce qu’anticipée, 2) Les risques géopolitiques : une guerre commerciale entre la Russie et l’Europe et éventuellement, les incertitudes au Moyen-Orient pourraient induire une brutale hausse des prix du pétrole.

Une chose est certaine, face à ces deux risques, l’euro doit baisser contre le dollar. Mais, en terme de performance sectorielle, de performance relative de la bourse américaine par rapport à l’Europe ou du niveau des taux à 10 ans américain, la réponse n’est pas la même face à la concrétisation, ou non, de ces risques. Certes, à court terme, le 10 ans américain ou européen semble inattaquable. Face à des craintes géopolitiques ou une aversion pour le risque plus forte des investisseurs, les taux longs reculent. Même si des indicateurs d’activité très positifs aux Etats-Unis, peuvent parfois induirent des tensions très ponctuelles sur le T-bonds. Mais, ces deux risques sont-ils « compatibles » ?

Un « risque Fed » suppose une forte croissance de l’économie américaine. Dans ces conditions, difficile d’être très pessimiste sur l’Europe, même sur l’Allemagne. Avec un rebond des importations américaines, l’Asie va se redresser et tirer la croissance allemande.

A l’inverse, une « guerre commerciale » avec la Russie, affectant durement la croissance européenne, peut-elle induire un risque économique pour la croissance américaine ? Les tensions internationales ne militent-elles pas pour un prolongement du statu quo de la Fed, et une première hausse plus tardive des Fed funds ? Quelques éléments de réflexion…

Les incertitudes géopolitiques sont aussi des sources de fragilité pour la croissance américaine. Certes, l’exposition directe du commerce extérieur des Etats-Unis à la Russie est faible et une remontée des cours du pétrole, suite aux tensions au Moyen-Orient, aurait un impact limité grâce au développement du gaz de schiste.

De plus, cette violente hausse des cours du pétrole est loin d’être acquise. Les cours du pétrole n’ont pas observé leur sensibilité habituelle face aux tensions aux Moyen-Orient. Les risques sur la croissance dans les pays développés de ces tensions, et donc sur la demande potentielle de pétrole, l’ont emporté sur les craintes au niveau de l’offre. Ce mouvement a été accentué par le fait que les indicateurs chinois restent mitigés au niveau de la demande intérieure (PMI non-manufacturier au plus bas historique de l’enquête, à 50). L’économie américaine pourrait se révéler peu sensible à ces risques géopolitiques.

Mais, pour autant, la banque centrale américaine va-t-elle se concentrer que sur les indicateurs d’activité domestique ? En théorie, la réponse est oui, mais dans la pratique, un retour de l’aversion sur le risque sur les marchés ou l’impact sur la croissance des pays émergents ou européens de tensions géopolitiques n’incitent pas la banque centrale à relever ses taux directeurs. Deux éléments pourraient inciter la banque centrale à temporiser cette hausse : 1) une hausse des Fed funds pourrait être un élément supplémentaire déstabilisateurs pour les pays émergents, et surtout leurs devises face au dollar, 2) L’histoire récente montre que les effets d’une contraction en Europe ou dans d’autre pays du Monde a des répercutions très rapides et en chaîne. Dans le dernier ISM manufacturier, un directeur d’achat dans le secteur de santé annoncé un recul de 40% de ses commandes russes. Même si cette annonce est anecdotique, le risque de chute de l’économie Européenne et des tensions sur les marchés financiers, ne vont pas être neutre sur le comportement d’investissement des entreprises et la croissance américaine... Les risques géopolitiques peuvent retarder le timing de hausse des taux directeurs aux Etats-Unis.

Au niveau du risque géopolitique, ces derniers jours, les investisseurs ont privilégié le « scénario noir » autour d’une possible guerre commerciale avec la Russie, affectant les pays de l’Est et ensuite l’Europe. De fait, l’impact, face à une chute violente des échanges dans cette zone pourrait être violent. Mais, face à ces risques, les indicateurs sur l’économie américaine restent au vert. Les enquêtes d’activité restent à un niveau élevé et l’enquête de la Fed sur les conditions de crédit était positive. Les banques commerciales, sondées par la banque centrale, indiquent des conditions de financement plus favorables et une hausse des anticipations de demande de crédit. L’économie américaine semble connaître une solide croissance sur le mois de juillet. Autre élément, le PMI World annonce une accélération du commerce mondiale, avec des carnets à l’exportation en croissance sur le mois. Des pays à l’image de la Chine, annoncent une amélioration de leur activité industrielle grâce à une hausse de leurs exportations, malgré une demande intérieur mitigée. Les Etats-Unis peuvent-ils jouer un rôle de locomotive dans le commerce mondiale ? Dans ce cas, l’impact négatif sur les exportations européennes des tensions avec la Russie pourrait être compensé par la demande américaine ? De plus, les importations russe vont aussi s’orienté vers l’Asie ou l’Amérique Latine. Certains, pays émergents pourraient « profiter » de ce conflit. La question centrale est donc de savoir si la contraction d’activité du PIB russe sur 2014, maintenant inévitable, peut remettre en cause la croissance du commerce internationale et plus particulièrement européenne ?

M. Draghi s’est voulu très prudent sur l’impact des tensions géopolitiques sur la croissance européenne. Avec une chute de 3% du PIB russe, l’impact négatif sur l’Europe pourrait être entre 0,2/0,3% en prenant des hypothèses très fortes de chute des exportations. Si les tensions au Moyen Orient n’induit pas de tenions fortes sur les cours du pétrole, l’impact de cette crise pourrait être plus modéré que l’anticipe les investisseurs. Sauf que la croissance européenne semble avoir « calée » sur le second trimestre de cette année, et que la croissance 2014 est attendu entre 0,5/1%, donc un impact de 0,2/0,3% est loin d’être négligeable face à cette faible croissance, toute chose égale par ailleurs.

Que conclure ? D’un côté, des derniers indicateurs américains militent pour une révision à la croissance américaine et une remontée plus précoce des taux directeurs, de l’autre, une croissance qui ralentie en Europe et pourrait supporter un « choc négatif » supplémentaire avec les tensions commerciales avec la Russie. La banque centrale peut-elle remonter ses taux directeurs ? Les corrections des marchés actions peuvent-il être violentes ? Quid sur les taux longs ?

La prévision la plus facile, dans la situation actuelle, est une poursuite du recul de l’euro face au dollar. La devise européenne doit tenir compte d’un risque plus fort sur la croissance européenne et ses éventuelles conséquences sur la politique monétaire de la BCE. L’Europe reste en première ligne face à ces incertitudes économique.

Second élément, même si ce risque géopolitique n’est officiellement pas au centre des préoccupations du Fed, malgré des indicateurs d’activité très positifs à court terme sur la croissance américaine, comme d’autres banques centrales (cf. communiqué banque d’Australie ou du Japon pour la semaine dernière), les membres du FOMC vont communiquer sur les « incertitudes internationales ». Les membres devraient donc avoir un discours plus accommodant face à ce risque et la récente baisse de Wall Street. Cette semaine, Stanley Fisher, le vice-président de la Fed (aujourd’hui) et William Dudley (mercredi) s’exprimeront. Mais, les investisseurs seront dans l’attente de Jackson Hole, du 21 au 23 août prochain, avec l’intervention de Mme Yellen. En attendant, les taux longs américains resteront bas.

Troisième élément, la BCE va se focaliser sur la demande de liquidité des banques au TLTRO et l’impact éventuellement positif du recul de l’euro pour apaiser les tensions déflationnistes. Mais, face à une volatilité accrue du marché et une « incertitude » pouvant compromettre une reprise embryonnaire du crédit des entreprises, M. Draghi pourrait entretenir des anticipations de « QE » dans les prochains mois.

Ainsi, au total, le discours des banquiers centraux, face aux risques géopolitiques seront encore un soutien aux marchés et retarde, selon nous, le timing pour une éventuelle hausse des taux directeurs aux Etats-Unis.

Au total, il convient de rester prudent dans les prochaines semaines. Les perspectives économiques en Russie et en Europe justifient une révision à la baisse des projections de bénéfices par actions de plusieurs valeurs, notamment du secteur industriel (biens de consommation, comme les équipementiers sportifs, restauration, constructeurs et équipementiers automobiles, ou de biens d’investissement…). Ce mouvement a été en partie réalisé par le marché avec la chute de la bourse européenne, plus marquée qu’aux Etats-Unis. Mais, au-delà d’une « sur-réaction » des marchés, possible sur le mois d’août, qui sera corrigé ensuite, l’idée d’un « bear market » n’est pas le plus probable. Certes, le manque de visibilité autour du comportement de la Russie milite toujours pour beaucoup de prudence dans les prochains jours. Mais, nous sommes très loin d’un « risque systémique » ou d’une rechute globale de l’économie Mondiale.

C.Parisot

Chef Economiste