La chronique du Chef-Economiste

Des conséquences de l’appréciation du dollar

Une semaine particulièrement chargée s’annonce pour les investisseurs. De nombreuses entreprises vont publier leurs résultats trimestriels, des deux côtés de d’Atlantique, et malgré une semaine écourtée en zone euro (vendredi étant férié), l’actualité économique sera fournie avec la publication de résultats d’enquêtes de conjoncture, d’indicateurs d’inflation ou de premières estimations du PIB du premier trimestre. Il faut rajouter à ces éléments, le communiqué du comité de politique monétaire du Fed, mercredi soir. Face à cette avalanche d’informations, la bourse américaine rester sur ses plus hauts historiques ? Les taux longs vont-ils rester bas ? Les premières publications des entreprises sont-elles rassurantes et permettent-elles d’anticiper une poursuite de la hausse des indices boursiers ?
 
Des conséquences de l’appréciation du dollar…
 
Les résultats des entreprises peuvent être perçus, globalement, comme positifs. Du côté des Etats-Unis, après la publication d’un peu moins de 40% des valeurs de l’indice S&P 500 et du côté d’Euroland, où 11% des sociétés du DJ EuroStoxx ont publié leurs résultats, un premier bilan peut être réalisé. Premier élément, « l’effet dollar » est sans surprise très violent sur les résultats des deux côtés de l’Atlantique. Positif en Europe, il est très négatif sur les chiffres d’affaires des sociétés américaines. Ainsi, seules 52% des entreprises américaines ont battu le consensus sur leurs revenus, contre 60% en Europe (avec un échantillon de société réduit). Les mouvements de taux de changes ont, au moins comptablement pour le moment, durement affecté les entreprises. De plus, le recul des prix des matières premières a parfois un impact très négatif sur la valeur des ventes. Par exemple, dans le secteur de la chimie, la contraction du chiffre d’affaires s’explique en grande partie par la chute des prix du pétrole qui a été répercuté aux clients.
 
parisot
 
Mais l’élément le plus surprenant est que malgré les « vents contraires », les entreprises américaines annoncent à 76%, des bénéfices par action au-dessus des attentes des analystes, un niveau supérieur à la moyenne historique et supérieur à celui constaté en Euroland (56%) ! Sur un an, la croissance des bénéfices est en recul, mais de 0,7% contre – 3,0% attendu avant le début de cette saison des earnings.
Comment expliquer ces résultats ? Les mouvements de taux de change ont été violents, mais la réaction des entreprises aussi.
Elles ont souvent réagi en réduisant drastiquement leurs coûts, et plus particulièrement leurs frais généraux. Les entreprises optimisent leurs chaînes d’approvisionnement, les investissements ou les dépenses marketing et, parfois, parfois dans leurs effectifs (comme les banques ou certains industriels). Elles profitent aussi de quelques signaux d’amélioration de la conjoncture (comme en zone euro), qui compensent en partie l’impact négatif de l’appréciation du dollar. Le discours le plus marquant sur les réductions de coûts est celui de Procter & Gamble. La société réduit depuis plusieurs mois le nombre de marques et vend certaines de ses activités. Mais il annonce aussi des réductions drastiques de ses dépenses de marketing (500 millions au minimum sur un budget de 9,2 Mds $ l’année dernière !). Le groupe va concentrer ses dépenses sur des campagnes numériques (moins chères) et sur quelques marques. Mécaniquement, le CFO a annonce « significantly simplify and reduce » le nombre d’agences publicitaires utilisées... Ce discours se retrouve aussi dans des groupes comme Coca-Cola, Johnson & Johnson et Mondelez.
Le recul de prix des matières premières, les programmes de rachat d’actions et les couvertures de change contribuent aussi à expliquer la solidité des EPS des entreprises américaines, malgré les violents mouvements de taux de change.
L’autre élément central est peut-être les opérations potentiels de M&A. Plusieurs cas de figure se présentent. Les entreprises industrielles ont encore énormément de liquidités. Mais leur principale stratégie est de se reconcentrer sur quelques activités bien définies, claires, avec des parts de marché significative. Les spin-off sont plus que jamais d’actualité, comme GE avec GE Capital, la spéculation autour des infrastructures Cloud d’Amazon, eBay, ainsi que et la vente de PayPal et de Yahoo Japan pour Yahoo !…. Face à ces désinvestissements massifs dans certaines activités, les entreprises vont aussi réaliser des opérations de M&A, avec l’espoir d’un effet relutif sur les résultats. La zone euro est naturellement attrayante pour les entreprises américaines. La croissance se tasse dans les marchés émergents, tandis que les entreprises d’Euroland sont moins chères du fait de la dépréciation de l’euro et que l’économie donne des signes positifs de reprise.
La lecture de ces résultats peut être double. Primo, les entreprises américaines sont violemment affectées par les mouvements de taux change, mais l’effet est principalement comptable. Les chefs d’entreprises annonçant une intensification de la concurrence étrangère sont rares. Ils ne mettent, globalement, en avant ni une éventuelle perte de compétitivité liée aux mouvements de change, ni une forte pression sur leurs prix de vente (déflation). Secundo, pour atteindre leurs objectifs d’EPS, malgré des révisions à la baisse de leur guidances sur les chiffres d’affaires, les chefs d’entreprises multiplient les projets de réduction de coûts et ils coupent dans leurs investissements. Les variables d’ajustement seront clairement les effectifs et la R&D, à court terme, pour maintenir les marges à un niveau élevé.
Ces discours ne sont guère rassurants pour la banque centrale américaine en termes de perspectives de croissance. Après, un premier trimestre mitigé, qui devrait se traduire par une croissance entre 1,0 et 1,5% seulement, en rythme annuel, le « rebond » pourrait être « mou », avec un investissement des entreprises encore peu dynamique et des embauches moins nombreuses. Mais, malgré ces éléments mitigés, Wall Street est sur des plus hauts historiques ! Le marché actions a résisté à toutes les mauvaises nouvelles (comme l’appréciation du dollar) et poursuit son envolée sur des logiques financières (M&A ou programmes de rachats d’actions). Certes, le Fed ne parlera jamais de « bulle » sur les marchés actions ou obligataires, mais les banquiers centraux américains ont un problème : comment commencer à normaliser la politique monétaire alors que la croissance américaine se tasse et que les pressions inflationnistes sont inexistantes ? Les prochains mois s’annoncent compliqués pour la communication du Fed.
Ce mercredi soir, le FOMC ne sera pas suivi d’une conférence de presse de Mme Yellen, seul le communiqué sera modifié. Conformément aux annonces des différents membres du comité, la possibilité d’une hausse des taux directeurs, à chaque FOMC, sera affirmée. Le statu quo n’étaient que jusqu’à ce FOMC. Mais les investisseurs seront essentiellement sensibles aux indications sur la solidité de la croissance américaine. La mention d’un éventuel impact du « dollar » sur la croissance ou les prix serait perçue comme un facteur justifiant de retarder le timing de la première hausse des taux directeurs, et ferait monter Wall Street vers de nouveaux sommets ! Les investisseurs américains sont clairement dans une logique qui peut paraître déconcertante : indicateurs économiques mitigés => pas de hausse des taux directeurs => faible coût d’endettement des entreprises => multiplication des opérations de M&A et de rachats d’actions. De fait, le Fed manque clairement d’arguments économiques pour justifier une première hausse précoce des taux directeurs et il ne peut officiellement parler de « bulle » sur les marchés obligataire ou actions… Les membres du FOMC devraient donc être encore prudents dans leur communiqué. Ils souligneront la faiblesse récente de l’économie tout en anticipant une amélioration dans les prochains mois, notamment au niveau de la consommation et de l’immobilier résidentiel. Mais ce communiqué fournira peu d’élément nouveau sur le timing de la première hausse des taux directeurs. La fête n’est pas encore finie à Wall Street !
 
Christian Parisot 
Chef Economiste