La Chronique du Chef-Economiste

Des catalyseurs pour la fin du bear market?

La stabilisation des marchés est loin d’être acquise ! Certes la réaction des investisseurs aux différents risques peut paraître « excessive » par sa brutalité et son ampleur. Un retour sur des actifs plus risqués est possible. Mais il faudra, pour cela,  des « catalyseurs », des éléments clefs susceptibles de rassurer les investisseurs : 1) une réaffirmation des autorités chinoise de l’absence de volonté de leur part de évaluer leur devise, 2) des signaux plus positifs sur la croissance américaine, permettant un recul du risque de récession cette année, 3) une réduction de l’offre de pétrole dans le monde, permettant une stabilisation, voire un léger rebond des cours de l’or noir. Quelques éléments se sont mis en place ces derniers jours. Seront-ils suffisant pour permettre un retour de la prise de risque des investisseurs ?

Des catalyseurs pour la fin du « bear market » ?

Les actifs risqués ont subi une violente correction depuis le début de l’année. Les obligations d’Etat américaines et allemandes sont proches de leurs plus haut, les anticipations d’inflation étant au plus bas historique. Les investisseurs ont réalisé des arbitrages violents face à leur perception des nouveaux risques. Ces mouvements ont-ils été excessifs ? Faut-il anticiper une inversion de tendance sur les marchés ?

Premier élément, au regard des fondamentaux, la réaction des investisseurs peut paraître excessive. Certes, les discours des chefs d’entreprises sont prudents. Les perspectives de 2016 ont été révisées à la baisse pour de nombreuses sociétés. Mais le PER actuel sur le marché actions intègre ces révisions à la baisse.

Naturellement, il est toujours difficile de percevoir avec certitude le « point » de retournement. Mais, aujourd’hui, soit les investisseurs valident l’idée d’une nouvelle crise majeure de l’économie mondiale (peut-être auto-réalisateur avec la baisse récente des marchés) soit ils reviennent sur les actifs risqués, face à la perception d’une sur-réaction des marchés face au risque.

La question est donc de savoir si le marché aura les « catalyseurs » pour permettre un rebond de court terme des marchés actions. Un éventuel redressement de ces derniers ne pourra s’inscrire que dans un environnement très volatile. Mais quels éléments pourraient permettre un recul de la perception des risques dans les prochains jours ?

Les risques qui ont fait chuter les marchés « risqués » et induit des arbitrages favorables aux marchés obligataires ou à l’or sont bien connu et principalement de 5 types :

1) Fin des indicateurs économiques mitigés aux Etats-Unis ? Les dernières statistiques américaines sont négatives (0,7% de croissance au quatrième trimestre 2015, ralentissement des créations d’emplois, recul de l’investissement des entreprises…). La dernière enquête du Wall-Street Journal montrait que les économistes estiment que le risque de récession à horizon 12 mois a fortement augmentée. Toutefois, plusieurs éléments ponctuels ont aussi pesé sur l’activité et dégradé les indicateurs à court terme : effet météorologiques, réduction des stocks, report de certains investissements des entreprises… Mais la consommation des ménages devrait rester solide dans les prochains mois et le secteur de la construction résidentielle est toujours bien orienté. La croissance devrait se redresser au premier trimestre, un élément qui pourrait rassurer les investisseurs. Les prochains indicateurs d’activité, comme la production industrielle, publiée cette semaine, pourrait permettre un recul de la probabilité d’une récession aux Etats-Unis.

2) « Effet contagion » ? Lors de la publication des derniers résultats du quatrième trimestre des entreprises américaines, les discours des CEO étaient négatifs, avec des révisions à la baisse des guidances 2016. Les premières publications en Europe ont été mitigées. Le récent regain de volatilité des marchés pourrait aussi provoquer des reports d’investissements. De même, le Fed a publié, début février, son enquête sur les conditions de crédit des banques, qui indiquait un début de durcissement ces derniers mois. Les craintes des investisseurs sont-elles auto-réalisatrices ? La saison des publications de résultats des entreprises arrive, toutefois, à son terme et les analystes vont ajuster leurs prévisions de résultats. Le niveau de valorisation actuelle du marché « intègre » une grande partie des « mauvaises » nouvelles sur les sociétés. Les publications des bancaires ne justifient pas, non plus, la violente défiance des investisseurs vis-à-vis de leur dette. Un début de « retour » au calme peut être aussi « auto-réalisateur ». Il faudra donc examiner avec attention le comportement des dettes obligataires du secteur bancaire et les anticipations autour du programme d’achat d’actifs de la BCE (cf. supra), qui pourrait évoluer prochainement. Un recul des risques sur le secteur bancaire réduirait immédiatement les scénarios les plus noirs sur l’économie mondiale.

3) Une stabilisation sur les cours du pétrole. L’OPEP a indiqué, la semaine dernière, une hausse de l’excès d’offre mondiale de pétrole au mois de janvier. Malgré la chute des cours du pétrole, les pays de l’OPEP produisent encore plus… Il n’y a pas de signal de « point bas » pour les prix du pétrole. La seule solution serait une récession profonde et durable du secteur pétrolier américain, qui permettrait une véritable contraction de l’offre de pétrole, ce qui induit mécaniquement une hausse du risque bancaire ! Toutefois, les membres de l’OPEP et certains pays non-OPEP discutent depuis plusieurs jours pour un accord de réduction de l’offre. Nous restons très dubitatifs sur l’impact d’un tel accord à moyen terme. L’OPEP n’a que rarement tenu ses promesses en termes de quotas de production dans le passé et les négociations s’annoncent difficiles. Mais cette actualité pourrait être un frein à la chute des cours du pétrole à court terme. Le pétrole a atteint des niveaux très bas qui devraient aussi commencer à peser sur l’offre non-OPEP, notamment aux Etats-Unis. Les cours du pétrole resteront très volatiles mais ils pourraient marquer une « pause » et attendre de disposer de plus d’éléments sur un « rééquilibrage » éventuel du marché du pétrole…

4) Les banques centrales ne peuvent pas rassurer, toute seule, les marchés. Mme Yellen ne peut pas annoncer une baisse des taux directeurs alors qu’elle vient de les monter ! Elle n’a pas infléchi son discours devant les membres du Congrès la semaine dernière. La BCE, pour sa part, peut sembler marquer d’outils pour rassurer les investisseurs. Toutefois, plusieurs éléments pourraient ramener un peu de sérénité sur les marchés, à court terme : a) un discours concerté des banques centrales lors de la prochaine réunion du G7 éloignant l’idée d’une « guerre des changes » et d’une surenchère dans les taux négatifs, plus perçus aujourd’hui comme déstabilisateurs pour les banques que positif pour la croissance, b) les anticipations autour de l’évolution du programme d’achats de la BCE, notamment sur des titres bancaires, pourrait réduire les craintes sur le secteur bancaire européen à court terme. Ces achats sont loin d’être acquis, mais cet espoir pourrait soutenir à court terme la valorisation des actifs bancaires et réduire le risque de crise financière.

5) Incertitudes sur la croissance dans les pays émergents et pas de visibilité sur la politique économique de la Chine. Les sorties de capitaux de Chine sont importantes (environ 100 Mds $ par mois en décembre et janvier). Le pays ne va-t-il pas devoir dévaluer agressivement sa monnaie et ainsi « exporter son ralentissement » et sa « déflation » ? Les autorités chinoises communiquent plus depuis quelques jours et annoncent la poursuite du processus de libéralisation de leur marché des changes, plus qu’une dévaluation agressive de leur change. Cette communication pourrait rassurer et réduire la perception d’un risque de dévaluation brutale et non concertée de la devise chinoise. Mais les indicateurs économiques en provenance des pays émergents resteront encore très mitigés à court terme.

Beaucoup de risques se sont s’accumulés sur ce début d’année. Ils ne sont pas forcément appelés à se concrétiser, mais il n’y a pas de réponses rapides et tranchées sur leur réalisation ou non. La volatilité sur les marchés restera donc importante. Toutefois, quelques déclarations et indicateurs pourraient permettre un début de stabilisation des marchés et éloigner la crainte d’une « crise majeure » de l’économie mondiale.

Les « catalyseurs » possibles sont modestes et fragiles, mais le niveau actuel des marchés intègre déjà des scénarios noirs. Il n’y aura pas de réponses/solutions à court terme sur ces risques, mais un certain retour de la confiance est possible dans les prochains jours. Il faudra suivre avec attention nos 5 catalyseurs…

C. Parisot

Chef-Economiste