La Chronique du Chef Economiste

Ca va mieux, une mauvaise nouvelle pour Wall Street?

Les indicateurs plus positifs sur l’économie américaine sont-ils réellement un élément négatif pour l’orientation des marchés financiers ? La question peut paraître étonnante. Mais, les derniers indicateurs économiques ont relancé les anticipations d’une hausse des taux directeurs, donc une appréciation du dollar. L’appréciation de la devise américaine a un impact négatif sur les profits réalisés à l’extérieur par les entreprises américaines. Elle est aussi une pression supplémentaire pour les pays émergents et les cours des matières premières. La hausse des taux directeurs pourrait aussi peser sur l’activité des secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt, comme le secteur de la construction, du moins si le marché obligataire réagit aux prochains mouvements du Fed… Mais, le principal risque reste autour du dollar, d’où le discours du dernier G20 finances : les Etats doivent utiliser de manière « équilibrée » tous les outils monétaires, budgétaires et structurels, « ne pas cibler les taux de change » et « éviter les dévaluations compétitives ». Le comportement du dollar reste, plus que jamais, l’indicateur clef pour les investisseurs et Mme Yellen devra avoir un ton « moins colombe » cette semaine, tout en évitant une sur-réaction du dollar, un exercice qui s’annonce difficile…

« Ça va mieux », une mauvaise nouvelle pour Wall Street ?

Les « bons indicateurs » du deuxième trimestre sont-ils une source d’instabilité pour Wall Street ? La question peut paraître étonnante mais deux éléments expliquent qu’un rebond modéré de la croissance américaine au second trimestre n’est pas forcément une « bonne nouvelle » pour Wall Street :

1) la banque centrale américaine, pour la première fois de son histoire, désire normaliser sa politique monétaire alors que la croissance américaine reste « molle » et que les tensions inflationnistes sont faibles. Mais, la solidité du marché du travail, avec un taux de chômage à 5%, et un noyau dur de l’indice des prix qui s’accélère progressivement pousse la banque centrale à agir maintenant, pour ne pas avoir, dans le futur à monter plus brutalement ses taux directeurs ou disposer d’une certaine flexibilité monétaire avant une éventuelle fin de cycle. Les membres du FOMC ne peuvent se contenter de remonter les taux directeurs de 25 pb par an ! Certes, le vice-chairman du FOMC a rappelé que la faiblesse de la croissance potentielle de l’économie réduisait le « taux d’intérêt neutre », mais les minutes indiquent aussi que face à la faible productivité du travail, une remontée des taux plus rapide vers ce « taux neutre » est nécessaire ! Pour faire simple, la banque centrale a un objectif de « taux neutre » peut-être inférieur à 3% mais elle doit accélérer la remontée de ses taux directeurs cette année car les tensions inflationnistes pourraient apparaître plus rapidement qu’anticipée précédemment. L’objectif de 2 à 3 hausses des taux directeurs, pour 2016, perdure. La croissance « molle » ne signifie pas forcément un statu quo monétaire. Wall Street doit intégrer un « effet taux » dans sa valorisation sans avoir un fort potentiel de révision à la hausse des résultats d’entreprises. Face à l’essoufflement de certaines thématiques, comme les programmes de rachat d’actions, les méga-opérations de M&A… la valorisation de Wall Street peut paraître élevée.

2) Le discours de la banque centrale et des signaux plus positifs sur l’économie américaine sont clairement haussiers sur le dollar. Le comportement des investisseurs montre que le risque est plus sur les changes que sur l’idée d’une hausse des Fed funds. Vendredi, la stabilisation du dollar face à un panier de devises a permis à la bourse américaine de clôturer en légère hausse. Les investisseurs redoutent l’impact sur les comptes des entreprises d’une longue phase d’appréciation du dollar. De plus, sans être parfaite, la relation inverse dollar / prix du pétrole persiste. Les cours du WTI ont été affectés par un « dollar fort » sur les derniers jours, limitant sa hausse suite à l’annonce des problèmes de production dans plusieurs pays. Naturellement, les mouvements du dollar affectent aussi directement la perception du risque émergent sur les marchés.

Dans ce contexte, la situation de la banque centrale n’est pas évidente. L’économie réelle peut clairement « supporter » deux ou trois hausses des taux directeurs cette année. Les taux longs restent bas et le marché obligataire ne semble pas sur-réagir aux perspectives de remontée des taux directeurs. La courbe des taux pourrait s’aplatir dans les prochains mois si le noyau dur de l’indice des prix n’observe pas une brutale accélération.

Les secteurs économiques les plus sensibles aux taux d’intérêt, comme l’immobilier, ne devrait que modérément souffrir du début de normalisation de la politique monétaire du Fed. De même, il est peu probable que les crédits à la consommation connaissent une inflexion liée à la décision du Fed. Le problème n’est donc pas sur l’économie domestique mais sur l’évolution des « conditions financières » face à la décision du Fed. Le fait que la banque centrale américaine reste isolée au niveau international, peut-être pour longtemps, dans sa décision de remontée des taux directeurs est une pression très forte à l’appréciation du dollar, donc un « durcissement des conditions financières ».

Certes, la situation actuelle a évolué par rapport au début d’année. Les craintes sur l’économie chinoise ont reculé et les indices boursiers ont effacé leurs pertes. Les spreads crédit se sont réduits et le rebond des cours du pétrole, par rapport à ses plus bas annuels, remet en cause les scénarios les plus noirs de risque d’effondrement de l’activité dans le secteur pétrolier américain. L’environnement financier s’est nettement amélioré.

Au total, la banque centrale devrait adopter, dans les prochaines semaines, une communication « plus faucon ». Les investisseurs doivent intégrer une volonté des membres du FOMC de poursuivre la phase de « normalisation » des taux d’intérêt, sur un rythme modéré mais nettement supérieur à une hausse de 25 pb par an ! Le discours de Mme Yellen, ce vendredi, sera surement l’événement le plus attendu de la semaine. Les dernières minutes du FOMC ont montré une volonté des membres, à une large majorité, de remonter les taux directeurs rapidement, et citant, pour la première fois, la réunion du mois de juin comme une possibilité. Rarement, la banque centrale a été aussi précise dans ses intentions de hausse des taux. Le risque de « brexit » est certes signalé sur le mois de mois juin mais reste un élément, parmi d’autres sur les risques internationaux (comme les incertitudes sur la croissance en Chine). La banque centrale, si elle dispose encore d’indicateur positif d’ici sa réunion de la mi-juin, devrait opter pour une hausse des taux d’intérêt de 25 pb lors de sa réunion de juin. De plus, deux membres se sont ouvertement inquiétés de l’image trop « colombe » de la banque centrale sur les marchés. Mme Yellen pourrait donc adopter un discours plus « volontaire » cette semaine pour « ancrer » des anticipations de hausse des taux directeurs à la mi-juin !

Christian Parisot

Chef Economiste