BCE et Marchés

La fin du suspense ! Après plusieurs jours d’attentes et de nombreuses déclarations des membres du conseil des gouverneurs de la BCE, la banque centrale européenne se réunira ce jeudi et devrait annoncer de nouvelles mesures, conventionnelles et non-conventionnelles. Il est peu probable que la BCE ne réalise aucune annonce cette semaine. Certes, M. Draghi a conditionné son intervention à la mise-à-jour des prévisions économiques, notamment sur l’inflation, du staff. Mais, après les déclarations répétées d’intervention possible et probable des différents membres, l’absence de décision ce jeudi serait très déstabilisatrice pour les marchés. Une baisse des trois taux directeurs semble acquise, avec un taux de dépôt négatif. Le suspense porte plus sur les mesures non-conventionnelles. Or, il existe clairement un écart entre les attentes de certains investisseurs, qui espèrent des « injections de liquidités » pour nourrir la hausse des marchés obligataires, et indirectement du marché actions, et la BCE dont l’objectif principal est de faciliter la distribution de crédit dans l’économie réelle et donc d’aider les banques européennes. L’action de la BCE sera orientée en direction des banques, un élément positif pour le risque crédit et la valorisation boursière du secteur, mais qui n’apportera pas de soutien direct au marché obligataire, notamment souverain. Nous sommes très loin d’un « QE » à l’Européenne, d’où un risque de déception à court terme. Les banques centrales d'Australie, d’Inde, du Canada et de Grande-Bretagne tiendront également leur réunion cette semaine.

 mario

Prévoir la réaction, notamment à court terme, des marchés aux annonces de la BCE est très difficile. La banque centrale devrait faire des annonces de détente de sa politique monétaire ce jeudi. Mais, les attentes des investisseurs ne se résument pas à un simple niveau de taux d’intérêt. Leur réaction dépendra essentiellement des mesures supplémentaires, dites « non-conventionnelles ». Or, potentiellement, la BCE peut annoncer de nombreuses mesures, elles disposent de plusieurs « outils » qui peuvent faire « rêver » les investisseurs. Ainsi, dans un premier temps, les commentaires de certains investisseurs/analystes, relayés par les agences de presse, ont été très optimistes et ont justifié en partie la forte baisse des taux souverains et leur insensibilité à certaines données économiques mitigées pour les pays du Sud de l’Europe, comme les PIB du premier trimestre. Ces attentes autour de la BCE ont été une protection importante au marché obligataire. Le risque serait donc celui d’une correction après jeudi. Il faut acheter sur les anticipations et vendre sur les annonces. De plus, la BCE pourrait prendre des mesures plus modérées qu’anticipé par les investisseurs.

Le problème est que la majorité des commentaires, le « consensus », pointe aujourd’hui sur un risque de « déception » et de correction des marchés après la conférence de presse de M. Draghi. Si le consensus est sur un risque de réaction négative des marchés aux annonces de la BCE, la réaction potentielle des marchés pourrait être faible…

Avant de répondre à cette difficile question, il convient de faire plusieurs remarques. Les attentes des investisseurs sont claires : la BCE doit « injecter » des liquidités des marchés. L’idée n’est pas que les annonces de la BCE auront un réel impact sur l’activité ou sur l’inflation, qui pourrait justifier un ajustement de la valorisation des marchés obligataire ou actions. Mais la banque centrale doit créer des euros qui se retrouveront sur le marché obligataire, pour permettre une dépréciation de la devise européenne et le maintien de taux d’intérêt bas. Ces deux derniers éléments sont positifs pour la valorisation de la bourse. Naturellement, du fait des contraintes pesant dans ses statuts, les anticipations ne sont pas sur un « QE » à l’américaine. La BCE ne devrait pas racheter directement des obligations d’Etat sur le marché secondaire. Mais certains investisseurs espèrent, par exemple, via un LTRO, offrant des liquidités aux banques, que ces liquidités seront investies sur la dette souveraine européenne.

La logique de la BCE est naturellement différente. Il ne s’agit pas d’aider les pays européens à se refinancer à des taux d’intérêt très bas. Ces derniers sont déjà considérés comme très faibles par plusieurs membres de la BCE et la mesure des risques ne doit pas être sous-estimée par les investisseurs du fait de la politique monétaire très (trop ?) accommodante de la BCE. La banque centrale ne désire pas alimenter une « bulle » obligataire par des injections de liquidités. Le bilan des « QE » du Fed ne milite certainement pas pour des mesures similaires en Europe.

En revanche, la BCE a clairement une volonté d’aider le système bancaire et de faciliter la distribution de crédit dans l’économie. Son attention ne se porte pas sur la valorisation des marchés financiers, mais le comportement des banques et sur l’accès des entreprises au crédit, quelle que soit leur taille. Il ne faudrait pas que les premiers signes de reprise soient assombris par des difficultés sur des financements de court terme. Le pire des scénarios seraient que des entreprises ne pourraient pas répondre à une hausse de leurs commandes faute de crédit de trésorerie. Quels sont donc les armes de la BCE ?

Les premières sont « conventionnelles » : les taux directeurs. Certes, ils sont déjà historiquement faibles. Mais, la BCE a encore une marge pour les baisser. Le taux refi, actuellement à 0,25% pourrait être ramené à 0,15%, soit une baisse de 10 pb ce jeudi. Cette baisse peut paraître symbolique, mais face à une activité économique qui se redresse, pour la BCE, la politique monétaire devient plus accommodante, très accommodante. Cette arme a, surtout, pour but de compenser l’impact de l’appréciation de l’euro, qui est considéré comme un durcissement des conditions monétaires. Ainsi, le taux de rémunération de la facilité de dépôt pourrait devenir négatif. Les banques européennes ne seraient ainsi plus incitées à détenir des liquidités en euro. Cette mesure pourrait créer de la volatilité sur les taux courts mais, aux yeux de certains membres de la BCE, serait un élément pesant sur l’euro. Enfin, le taux de facilité de prêt serait ramené à 0,55%. Il s’agirait de mesures « classiques » de politique monétaire, sans doute, les dernières. La BCE ne dispose plus de marge importante sur ses taux directeurs.

Les attentes porteront donc essentiellement sur les mesures non-conventionnelles, des « injections de liquidités » qui font « rêver » les investisseurs. Mais l’attention de la BCE ne porte pas sur les taux d’intérêt souverains ou le niveau de valorisation de la bourse européenne. Ses mesures « non-conventionnelles » doivent permettre de faciliter la distribution de crédit aux entreprises et particulièrement aux PME. Ainsi, des mesures d’achat direct d’obligations sur les marchés sont difficiles. Le marché des titrisations de prêt est encore trop étroit. Il est peu probable que la BCE annoncé des mesures d’injection directe de liquidités sur les marchés.

La BCE pourrait donc opter pour des mesures visant à alléger le bilan des banques. L’achat de titrisation de prêts détenus dans leur bilan est un moyen d’alléger les pressions réglementaires et de permettre aux banques de dégager des capacités de prêts supplémentaires. La mesure la plus probable, selon nous, serait une nouvelle VLTRO, assortie de conditions sur l’utilisation des fonds ou avec une plus grande sélectivité sur les actifs pris en garantie.

Déception des marchés ?

Très clairement, la BCE ne va pas injecter directement ou indirectement des liquidités sur les marchés. Ses mesures non-conventionnelles auront pour but de faciliter la distribution de crédit, non d’alimenter un rally sur les obligations souveraines ou de permettre un écrasement des spreads obligataires. Les mesures prises auront pour principales vocations d’aider le secteur bancaire. Cet élément est positif pour ce secteur. Par contre, le risque de déception est sur les attentes « d’injection de liquidité » sur les marchés. Le VLTRO devrait comporter des clauses limitant la possibilité des banques d’investir ces liquidités supplémentaires sur les dettes d’Etat.

Par contre, il restera un élément positif de soutien au marché : M. Draghi devrait alimenter dans son discours la possibilité de nouvelles mesures non-conventionnelles dans les prochains mois. Le président de la BCE a très bien compris que pour maintenir la pression sur l’euro et éviter la volatilité sur les marchés, il faut entretenir les anticipations, les attentes, des investisseurs. Face à un risque réel de déception, le discours de M. Draghi pourrait faire encore « rêver » les investisseurs. Au final, la réaction, potentiellement, négative, des marchés à ces annonces de la BCE serait donc limitée. Nous restons, toutefois, prudent sur les dettes souveraines, notamment des pays du Sud, mais nous sommes positifs sur les bancaires à ces annonces de la BCE.