La chronique du Chef-Economiste

Au-delà des facteurs conjoncturels

Encore une semaine compliquée sur les marchés. La Grèce, les déclarations des banquiers centraux, les indicateurs d’activité américains… sont autant d’éléments pouvant induire une forte volatilité des marchés à court terme. Mais, clairement, les questionnements autour du « bon niveau » des taux longs, du dollar, des matières premières ou de la valorisation des bourses est loin d’être tranché dans la tête des investisseurs. Les corrélations entre marchés restent fortes.cf6h842wgaa6m4m
 
Sur le marché actions, la valorisation du marché européen semble directement dépendre des « effets des changes ». L’évolution du change €/$ est encore la variable déterminante, rendant les indices européens très sensibles aux déclarations de Mme Yellen ou des membres de la BCE. Les incertitudes autour de la Grèce restent aussi un facteur de volatilité. Aux Etats-Unis, les investisseurs semblent se heurter à un « mur de la valorisation ». Les indices américains sont proches de leurs plus hauts historiques mais il est difficile de trouver des raisons pour « aller plus haut ». Les volumes se sont fortement contractés sur les dernières séances. Mais, au-delà des éléments conjoncturels, des déclarations des banquiers centraux, des mouvements de changes ou des prix des matières premières qui redistribuent la croissance entre les pays, le problème de fonds est que la « croissance potentielle » des pays développés semble faible. Les stigmates de la crise semblent disparaitre progressivement, mais les perspectives de croissance de moyen terme sont mitigées. M. Draghi appelle à des « réformes structurelles ». De son côté, vendredi dernier, le tableau dessiné de l’économie américaine, par Mme Yellen, n’est pas flatteur. Les perspectives de long terme pour les marchés obligataires ou actions sont loin d’être enthousiasment derrière ce discours prudent…cf6h879w0aa88fh
 
Au-delà des facteurs conjoncturels…
 
Les marchés actions ou obligataires semblent à la recherche d’un « nouvel équilibre ». Certes, les déclarations des banquiers centraux restent aux cœurs des mouvements. A court terme, les déclarations des membres du FOMC sur le timing de la première hausse des taux directeurs ou des membres de la BCE sur le rythme du « QE » et son maintien jusqu’en septembre 2016 sont déterminants. Mais, sur le fonds, face à un marché obligataire et actions cher, la question est de savoir s’il faut véritablement abandonner tout scénario de risque de déflation dans les économies développés et si la croissance peut véritablement s’accélérer dans les prochains trimestres. Par exemple, le PER de l'indice S&P 500 est de 17,5x, bien supérieur à la moyenne à long terme qui est de 14,8x, peut-il s’expliquer par des perspectives très positives de croissances d’EPS dans les prochaines années ?
 
Le discours de la présidente du Fed, Janet L. Yellen, vendredi soir devant la Chambre de Commerce de Rhode Island est intéressant. Certes, sur le fonds, elle apporte peu d’éléments nouveaux et concernait aussi l’économie de la région de Rhode Island. Les investisseurs ont essentiellement réagi au rappel de Mme Yellen sur le fait que la banque centrale souhaitait relever ses taux directeurs dès cette année : « I think it will be appropriate at some point this year to take the initial step to raise the federal funds rate target and begin the process of normalizing monetary policy ». La banque centrale ne peut attendre que son objectif sur l’inflation ou sur le plein emploi soit pleinement atteint. Le chemin de « normalisation » de la politique monétaire est long et le Fed ne peut pas prendre le risque que l’économie américaine soit en « surchauffe » pour commencer à remonter ses taux directeurs. Ainsi, son discours peut paraitre paradoxal : le timing de la hausse des taux directeurs est dépendant des indicateurs conjoncturels à court terme, mais même si la croissance peut paraître faible (d’ailleurs les membres ont majoritairement revu à la baisse la croissance 2015), la banque centrale va agir par « anticipation » et regarder au-delà des chiffres de court terme !
En fait, sur le fonds, les membres attendent des signes d’amélioration de l’activité à court terme. Les derniers chiffres d’activité sont mitigés mais pour des raisons « temporaires » : « the U.S. economy seems well positioned for continued growth » même si « some economic data have suggested that the pace of improvement in the economy may have slowed ». Mme Yellen met en avant les 700 $ économisés par ménages liés au recul des prix de l’énergie comme un élément à venir positif.
Certes, l’investissement des entreprises est décevant. Mme Yellen parle de « risk aversion » des chefs d’entreprises pour expliquer leur grande prudence à investir malgré des marges élevées et des liquidités disponibles importantes. De plus, le recul des prix du pétrole devrait peser à court terme sur l’investissement du secteur de l’énergie. Ainsi, elle admet, vendredi, que les membres du FOMC ont révisé à la baisse la croissance américaine sur les deux prochaines années autour de 2,5% mais le taux de chômage sera inférieur à 5% avant la fin de l’année et l’inflation devrait revenir progressivement vers l’objectif du Fed des 2% avec la fin de « facteurs transitoires » qui ont pesé sur les indices de prix.
De fait, l’amélioration du marché du travail devrait rapidement se traduire par des tensions salariales plus fortes : « The unemployment rate has come down close to levels that many economists believe is sustainable in the long run without generating inflation. But the unemployment rate today probably does not fully capture the extent of slack in the labor market. The fact that some large companies, such as Wal-Mart and Target, have announced wage increases for their employees also might be a sign that larger wage gains are on the horizon”.
Ainsi, le message envoyé par Mme Yellen est loin d’être positif pour les marchés. Certes, la croissance est faible et révisée à la baisse sur les deux prochaines années. Mais, avec la fin des « stigmates » de la crise et une amélioration de l’économie, la banque centrale peut commencer à « normaliser » sa politique monétaire. Pour la première fois de son histoire, le Fed remonte ses taux directeurs sans signaux forts d’accélération de l’économie américaine. Elle prendra ses décisions en fonction d’un risque d’inflationniste plus fort à moyen terme. Le message est loin d’être positif pour Wall Street ou le marché obligataire. Certes, intervenant de manière préventive, Mme Yellen peut annoncer « I expect would mean that it will be several years before the federal funds rate would be back to its normal, longer-run level”. La hausse des taux directeurs sera très progressive et modérée dans les prochains mois.
Mais, l’élément le plus négatif, pour les marchés, de son discours de vendredi n’est pas sur les facteurs conjoncturels mais plus sur une nouvelle fragilité de l’économie américaine : la faible productivité du travail. Elle rappelle : « Here the recent data have been disappointing. The growth rate of output per hour worked in the business sector has averaged about 1-1/4 percent per year since the recession began in late 2007. This rate is down from gains averaging 2-3/4 percent over the preceding decade ».
Certes, l’économie américaine affiche de solides créations d’emplois mais la productivité du travail est faible. Mécaniquement, la progression des salaires reste limitée. Le risque est donc que la croissance des prochaines années soit faible, nettement inférieure à son niveau d’avant crise, et qu’avec le recul du taux de chômage, les tensions salariales seront rapidement plus fortes, pesant sur les marges des entreprises, et à termes sur l’inflation. L’exemple qui vient à l’esprit, même si Mme Yellen ne le cite pas, est l’entreprise Wal-Mart : elle a décidé de relever les salaires de ses salariés et à court terme connait une pression sur ses marges du premier trimestre. Soit elle répercute rapidement cette hausse sur ses prix de vente soit l’investissement de l’entreprise sera sous pression…
Mais, faute de gains de productivité, ces tensions salariales sont négatives pour le marché obligataire et actions car comme le rappel Mme Yellen : « Over time, sustained increases in productivity are necessary to support rising incomes ». La productivité du travail est donc au cœur des interrogations des membres du FOMC. Elle impose une hausse rapide des taux directeurs, notamment aux premiers signes de tensions salariales, malgré des perspectives de croissance à moyen terme plus mitigés. La faiblesse de la productivité c’est moins de croissance et plus d’inflation !
Comment expliquer ce phénomène ? Dans son discours de vendredi, Mme Yellen ne tranche pas. Elle met en avant plusieurs explications : 1) La productivité des années 90 était exceptionnellement forte, liée à la diffusion des technologies de l’information. Elle connaitrait, aujourd’hui, une pause en attendant un nouveau cycle d’innovation ou de diffusion de nouvelles technologies. 2) Les entreprises ont aussi « sous-investit » durant la crise et le rebond de l’investissement avec la reprise économique est modeste. La faiblesse de la productivité s’expliquerait par ce sous-investissement conjoncturel ponctuel. Les entreprises augmentent la production grâce à de l’emploi supplémentaire. Mais, du fait de la faiblesse de la productivité du travail, elles ne peuvent embaucher à des salaires plus élevés. Mais, dans les deux cas, Mme Yellen ne tranche pas sur le caractère durable de ces mouvements. Personnellement, nous mettons aussi en avant un autre élément d’explication : le vieillissement de la population. Les changements démographiques affectent lourdement le comportement de consommation et d’épargne des ménages (plus de santé et moins de produits manufacturés durables par exemple) et impose une restructuration de l’économie profonde qui pèse sur la croissance à court terme et la productivité du travail.
 
Mais, ce débat sur la productivité du travail est réellement au cœur de la valorisation des marchés. Face à un PER élevés et des taux longs bas, un scénario d’une croissance durablement plus « faible » et inflationniste n’est pas un élément très positif. Il impose au Fed de remonter plus rapidement ses taux directeurs, malgré une « croissance faible ». Comment dans ces conditions justifier un PER de 18x sur l’indice S&P 500 ? Les investisseurs obligataires pourraient aussi sous-estimer le risque inflationniste dans l’économie américaine à 10 ans ? Au-delà du timing sur la première hausse des taux directeurs, les débats entre les membres du Fed traduit bien une réelle inquiétude sur le moteur de la croissance américaine pour les prochaines années…
 

Christian Parisot 

Chef Economiste