Allocation d'actifs en bourse? Oubliez les secteurs

L’actualité sur les marchés devrait être peu fournie dans les prochains jours. La saison de publication des résultats du premier trimestre des entreprises est arrivée à son terme. Les attentes autour de la réunion de la BCE, le 5 juin prochain, devrait concentrer les attentes des investisseurs. Ces dernières protègent, pour le moment, les marchés contre les « mauvaises » surprises ou indicateurs éventuellement négatifs sur la croissance en Euroland. Le risque est clairement celui d’une déception par rapport aux anticipations de « QE » à « l’Européenne ». Mais il est difficile d’anticiper une brutale correction des marchés européens sur cette annonce. Le risque « ukrainien » ne semble pas être un élément clef dans les mouvements de marchés. Comme l’indique la faiblesse de la volatilité implicite, les investisseurs n’anticipent pas de scénario pouvant induire une violente correction des marchés : peu de volatilité, pas de rendement... Dans ces conditions qu’elle sera le comportement du marché action européen dans les prochaines semaines ? Peut-il exister des arbitrages sectoriels violents ou les mouvements des marchés vont-ils se limiter à du stock picking ? Quel est le risque « allocation d’actif » ?

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L’examen des performances sectorielles sur la bourse européenne depuis un an (en relatif à l’indice DJ Euro Stoxx 600) montre deux secteurs défensifs ont réalisé les meilleures performances : les télécommunications et les utilities. Certes, la valorisation de ces deux secteurs était faible et l’actualité autour des opérateurs télécoms, avec des anticipations de M&A, ont justifié ces arbitrages. Toutefois, au niveau fondamental, depuis 6 mois, le secteur des télécoms est celui qui a subi la plus forte révision à la baisse des prévisions de bénéfices par action pour 2014 (- 13% pour le consensus Factset) et il affiche un PER de 17, au-dessous de la moyenne de l’EuroStoxx (15). Le secteur des utilities subit une révision à la baisse des bénéfices par action plus modérée (- 3,7% sur les 6 derniers mois) et il affiche un PER de « seulement » 15. Il n’y a plus« d’aberration », ou de décote importante, en termes de valorisation sur ces deux secteurs domestiques.

A l’inverse, le secteur de l’Eurostoxx qui a le plus sous-performé est celui de la santé, une opportunité pour les prochains mois ? Ce dernier subit aussi une révision à la baisse des attentes de résultat du consensus depuis le début de l’année (- 6%) avec un PER de 17,7 sur 2014. Un « effet rattrapage » est loin de se justifier au regard de ces deux seuls chiffres. Il reste, depuis le début février, le net rebond du secteur énergétique/pétrolier. Le PER 2014 de ce secteur reste encore faible, à 14, et il offre un rendement élevé. Mais le secteur le plus mal aimé des investisseurs est clairement le secteur des assurances. Il affiche un PER de seulement 11 sur 2014 et il est le secteur qui subit la plus faible révision à la baisse des BNPA depuis 6 mois (- 1% seulement). Le couple PER/révision des BNPA est le plus favorable au secteur des assurances mais les investisseurs ne semblent pas « croire » en ce secteur qui reste délaissé depuis plusieurs mois.

Clairement, les allocations sectorielles des investisseurs sur la période récente ne peuvent pas s’expliquer par des changements de consensus ou par la nature du secteur (value vs growth, défensives vs cycliques, financières vs industrielles ou « secteur dollar »). Paradoxalement, alors que les investisseurs focalisent leur attention sur les prochaines décisions de la BCE, le secteur bancaire reste sous pression et sous performe l’indice d’ensemble depuis avril. L’action BNP Paribas, avec ses problèmes judicaire aux Etats-Unis, et les craintes d’augmentation de capital avant l’annonce des stress tests expliquent en partie cette sous performance.

Mais, globalement, la valorisation des différents secteurs semble correcte et, pour le moment, les indicateurs économiques ne semblent pas justifier de grands arbitrages. Faut-il conclure que le risque sectoriel a disparu ?

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Pour mesurer le risque d’allocation sectorielle sur l’EuroStoxx, nous avons calculé l’écart-type des performances sectorielles selon la période d’investissement. Premier constat, cet écart-type intersectoriel reste relativement stable à court terme, sur un investissement de 1 semaine, 1 mois voire 3 mois. Par contre, sur un investissement de 6 mois ou 12 mois, l’écart type des performances des indices sectoriels a nettement diminué depuis septembre 2013. Sur un an, l’allocation sectorielle a perdu une grande partie de sa pertinence. En l’absence de rotation sectorielle, faut-il se concentrer sur un risque de « stock picking » ?

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Nous avons calculé l’écart-type des performances des valeurs à l’intérieur de chaque secteur. Depuis le début de l’année, cet écart-type reste stable. Il existe toujours un risque de stock picking, mais il est difficile de conclure qu’il a augmenté depuis le début de l’année. Certes, comme les rotations sectorielles ont diminué, réduisant le risque de « sélection de secteur », les investisseurs se sont focalisés sur le risque de « stocks picking ». Mais, statistiquement, au sein d’un même secteur boursier, les écarts de performance des valeurs n’ont pas connu une progression très forte.

Quelle allocation pour les prochains mois ? Quelques éléments de réflexions. Plusieurs rotations sectorielles sont possibles mais elles devront être justifiées par des indicateurs macro-économiques. 1) Les secteurs pétrolier (PER de 13) et des ressources de base (PER 13,5) restent peu chers, mais ils sont clairement pénalisés par les incertitudes autour de la croissance dans les émergents. Si le rebond de l’économie chinoise se confirmait (le PMI préliminaire de mai devra être confirmé), ces deux secteurs pourraient être favorisés en cette fin du second semestre par les investisseurs. 2) Le secteur des assureurs présente une décote importante, mais tant que les taux obligataires restent bas, il est difficile d’anticiper une revalorisation de ce secteur. D’ici la réunion du 5 juin de la BCE, il est difficile d’anticiper des tensions importantes sur les taux longs européens. Toutefois, après les annonces de la banque centrale, cette « protection » disparaitra. Rappelons que les taux longs sont montés durant la phase du « QE3 » du Fed et qu’ils ont baissé après l’annonce du tapering du Fed. Les marchés anticipent les actions non-conventionnelles des banques centrales. A leurs annonces, ces décisions sont « dans les cours ». Ainsi, l’idée de favoriser le secteur de l’assurance ou les bancaire pourrait être envisagé après de 5 juin. Le secteur bancaire peut paraitre plus attractif alors que les banques se sont préparées aux stress tests et qu’elles ont pu augmenter sans grande difficultés leurs fonds propres par des appels aux marchés sur ce début d’année. 3) L’euro devrait se déprécier face au dollar. Comme l’ont montré les minutes de la dernière réunion du FOMC, la banque centrale américaine est clairement dans une réflexion sur la reprise de liquidité. La BCE devrait conserver une politique monétaire ultra-accommodante dans les prochains mois. Les « valeurs dollars » pourraient redevenir une « thématique » pour la bourse européenne. 4) Par contre, les « secteurs domestiques chers » seront les premiers sanctionnés en cas de doute sur la croissance en Europe. Les données d’enquêtes (PMI, IfO…) indiquent que la phase d’accélération de l’activité économique est finie en zone euro et confirment que la « reprise » dans la zone restera molle. Des secteurs, comme celui des biens de consommation (PER de 20), la construction (20) ou les médias et distribution (18) pourraient connaître une sous-performance.

Pour conclure, nous anticipons des rotations sectorielles plus importantes dans les prochains mois. Les principales thématiques économiques pour les marchés seront, selon nous :

1)     La croissance dans les émergents (rebond de la croissance chinoise ou non ?) => impact positif pour le secteur pétrolier et matières premières, ainsi que, plus marginalement, pour le secteur de la santé, du luxe.

2)     Taux de change €/$. L’écart de discours entre les banques centrales américaine et européenne justifie un rebond du dollar => favoriser les valeurs dollar (secteur industriel).

3)     Perception de la croissance en zone euro. Depuis le début de l’année, les investisseurs ont re-pondéré les actifs européens. Mais la reprise restera faible et erratique. Elle pourrait, aussi, être inégalement répartie. => Les secteurs les plus dépendants de la demande intérieure européenne (distribution, télécoms, utilities…) pourrait donc connaître une sous-performance.

4)     L’évaluation des taux longs et la pente de la courbe des taux seront déterminantes pour la valorisation de certains secteurs => Positif pour des secteurs comme les assureurs ou les banques.

Christian Parisot

Chef Economiste