La Chronique du Chef Economiste

Actions illimitées pour une réaction limitée

Mouvements désordonnés des taux de change, incertitudes sur les politiques monétaires, craintes sur la Chine… Toutes les interrogations actuelles sur les marchés peuvent se résumer en une question : pourquoi la croissance mondiale n’est-elle pas nettement plus forte ? La croissance de l’économie mondiale reste au cœur des interrogations des investisseurs. Certes, les possibilités d’intervention des banques centrales sont « illimitées » comme l’a rappelé M. Draghi, mais l’efficacité des politiques monétaires ne l’est pas malheureusement. Après des mesures exceptionnelles de soutien à la croissance, les résultats des politiques monétaires semblent plus que mitigés. Les ajustements de taux de changes peuvent répartir la croissance mondiale différemment entre les pays. Le recul des prix des matières premières est aussi un élément favorables au pays développées, mais pénalisant pour les pays producteurs. Mais, au final, il est difficile d’observer un « effet d’entraînement », un moteur, à cette croissance globale. Six ans après la dernière récession, le monde chercher un nouveau souffle, un moteur… Certes, la croissance semble solide aux Etats-Unis, mais pourrait-elle résister à un rebond brutal du dollar ? Ainsi, le Fed « marche sur des œufs », craignant une sur-réaction du dollar. Les anticipations de hausse des taux directeurs ne doivent pas se traduire pas se traduire par des tensions trop fortes sur le dollar et des mouvements trop violents de sorties de capitaux des pays émergents. La visibilité sur la croissance mondiale reste faible, justifiant pleinement le récent retour de la volatilité sur les marchés financiers.

 

Actions illimités pour une réaction limitée…

 

La BCE peut faire plus ! Le Fed peut être « patient » et faire peu dans les prochains mois en termes de remontée des taux directeurs ! Les autorités chinoises peuvent prendre de nouvelles mesures pour soutenir la croissance… Les pays du G20 s’engagent à ne pas mettre en place des politiques de « dévaluation compétitive » et à mieux communiquer sur leur politique monétaire… Ces déclarations sont positives mais il est toujours difficile de trouver des arguments permettant d’anticiper une accélération prochaine de l’activité économique mondiale.

Au contraire, avec les risques de dégradation de l’activité dans certains pays émergents, notamment en Chine, les institutions internationales comme le FMI ou l’OCDE vont encore réviser à la baisse leurs projections de croissance mondiale pour cette année.

Certes, la zone euro peut profiter à court terme du recul des prix du pétrole et d’un « euro faible ». Mais ces éléments pèsent sur la croissance américaine, dont le déficit commerciale avec l’Europe se creuse, et plus particulièrement sur l’activité dans son secteur pétrolier. Ainsi, aux yeux de certains membres du FOMC, l’économie américaine est fragilisée. Les investisseurs vont aussi devoir intégrer une croissance chinoise plus erratique dans les prochains mois. Certes, il existe toujours un débat sur la pertinence des statistiques économiques en Chine. L’outil statistique chinois pourrait surestimer la croissance dans le secteur industriel, à l’inverse, il sous-estime clairement l’activité dans le secteur des services. La visibilité sur la seconde économie mondiale est faible et les inquiétudes sur la Chine ne vont pas disparaître en quelques semaines. Le pays traverse clairement une crise profonde de son modèle de croissance.

Le fonds du problème, qui explique en grande partie le retour de la volatilité sur les marchés, est que l’action des politiques monétaires n’a pas relancé la croissance mondiale comme attendu. Les injections des liquidités, notamment via les « QE », ont pu générer de la volatilité sur les taux de change, ce qui peut affecter la répartition de la croissance mondiale, mais elles n’ont eu qu’un impact limité sur le comportement des agents économiques. Les « QE » n’ont pas généré une croissance supplémentaire de l’économie mondiale. Pire, en termes de prix, la récente chute des prix énergétiques et des matières premières va accentuer le risque d’anticipations déflationnistes dans les économies développées. Les prix à la consommation en Europe recommencer à baisser et le recul de l’inflation aux Etats-Unis est une mauvaise nouvelle pour les membres du Fed qui voudrait trouver des arguments pour commercer à « normaliser » la politique monétaire. L’investissement des entreprises dans l’OCDE continue à progresser moins rapidement que la croissance globale. Le commerce mondiale reste peu dynamique et les consommateurs, notamment américains, n’ont plus autant recours au crédit pour consommer…

Certes, certains pays ont profité des mouvements des taux de changes comme la zone euro ou le japon. La faiblesse de leur devise ou lorsque les ajustements du taux de changes n’était pas possible, comme au sein de la zone euro, les mesures de réduction du coût du travail, ont permis de répartir cette croissance mondiale différemment. Mais, ce week-end, le G20 des ministres des finances a dû acter implicitement l’échec de ces politiques pour relancer la croissance économique mondiale, alors que la tentation de mener des politiques de « dévaluations compétitives » représente un risque …

Que faire ? La volatilité des taux de changes a été un frein à l’investissement des entreprises et perturbé la croissance mondiale. Certes, les ajustements de cet été de la Chine ne vont pas dans le bon sens. Mais dans sa communication et ses actions, le Fed sera clairement prudent pour éviter une « sur-réaction » du dollar. Ainsi, une hausse des taux directeurs en septembre ou lors de l’un des deux derniers FOMC de l’année est anecdotique. La banque centrale devrait concentrer son discours sur une hausse très modérée de ses taux directeurs dans les prochains mois. De même, le retour dans les négatifs de l’inflation dans la zone euro ne signifiera pas « automatiquement » une hausse de la taille du « QE » de la BCE et la BoJ devrait laisser durablement inchangée sa politique monétaire. Le recul de la volatilité sur les taux de changes pourrait devenir une priorité des prochains mois. L’autre élément déterminant sera une stabilisation de l’économie chinoise. Elle passera, dans un premier temps, par un recul de la volatilité sur ses marchés financiers et des enquêtes PMI mieux orientées. En effet, doutant de l’appareil statistique chinois, les investisseurs vont concentrer leur attention sur ces données d’enquêtes, mais qui reflètent des opinions très volatiles à court terme. Les derniers chiffres ont clairement été affectés par la forte volatilité des marchés financiers chinois, qui a pesé sur la confiance des chefs d’entreprise. Ces données d’enquêtes pourraient donc se redresser en fin d’année.

Au total, la fin de l’année s’annonce compliquée sur les marchés. La « protection des banquiers centraux » a clairement disparu et l’objectif premier est clairement, aujourd’hui, une stabilisation des marchés des changes et éviter une sur-réaction du dollar. Les statistiques américaines et chinoises resteront clairement aux cœurs des mouvements de marchés dans les prochains mois. Les enquêtes PMI en Chine seront les données phares de cette fin d’année.

Christian Parisot