La Macroéconomie

Acheter les banques centrales et tout oublier

Finalement, la thématique centrale sur les marchés n’est ni la croissance, ni les publications de résultats des sociétés, ni les résultats des stress tests des banques européennes, ni les indicateurs d’inflation dans la zone euro… mais encore les attentes autour des banques centrales sur leur politique monétaire. Certes, la banque centrale américaine a clairement et officiellement « changé de cap ». Le prochain mouvement sera une hausse des taux directeurs dans « quelques mois ». Mais la BoJ a surpris les investisseurs en augmentant son programme d’achat de titres et les investisseurs pourraient attendre un geste supplémentaire de la BCE cette semaine. Cette dernière va faire monter son QE en puissance et, selon une « information » donnée par Reuters il y a quelques jours, elle pourrait prochainement l’étendre aux obligations corporates. Mais l’action de la BoJ ne valide-t-elle pas l’échec des Abenomics ? L’écart de discours et de stratégie entre le Fed et les autres grandes banques centrales ne constitue-t-il pas une source d’instabilité future des marchés ? La BCE est-elle réellement prête à faire plus en cette fin d’année ?

 

Acheter les banques centrales et tout oublier ?

Les discours des banquiers centraux restent, étonnamment, un soutien déterminant de l’orientation des marchés. Malgré un ton plus « faucon » du communiqué du dernier FOMC, les marchés actions américains n’ont pas « sur-réagit » à l’idée d’une hausse prochaine des taux directeurs. Certes, les investisseurs pourraient « acheter » l’idée d’une croissance américaine plus forte et solide, qui justifierait, cette action de la banque centrale. Mais, dans ces conditions, comment expliquer la réaction très positive à l’annonce de la BoJ d’une augmentation de son « QE » qui valide implicitement un échec des Abenomics à relancer durablement la croissance ?

Certes, la « logique de flux » peut l’emporter. La banque centrale japonaise va « forcer » les gérants nippons à acheter des actifs financiers étrangers. L’augmentation des achats de titres domestiques par la Banque du Japon pourrait inciter les fonds nippons à diversifier leur portefeuille en obligations ou actions étrangères. De plus, l’annonce de la BoJ s’est accompagnée de la confirmation officielle d’une diversification du portefeuille du fonds de pensions publiques (le GPIF, environ 950 Mds € d’actifs sous gestion) en actions et en actifs étrangers. Cette double annonce est clairement un soutien à la valorisation des marchés actions et obligataires européens et américains. Elles ne changent rien aux fondamentaux de ces marchés, mais elles justifient des PER plus élevés et des taux d’intérêt à long terme plus bas, toute chose égale par ailleurs.

Les investisseurs ont privilégié l’aspect « liquidités » de ces décisions aux risques économiques qui les ont justifiées.

Le « risque dollar » est aussi totalement oublié. Enfin, il est acquis qu’une désynchronisation des politiques monétaires du Fed, d’un côté, et de la BCE et BoJ, de l’autre côté, va se concrétiser l’année prochaine. Ces décisions impliqueront une appréciation du dollar. Un élément négatif pour les résultats des entreprises américaines et les projections d’EPS et qui ne sera pas sans conséquence pour certaines économies émergentes. D’un côté la BoJ et la BCE valident des scénarios mitigés sur la croissance économique et de l’autre, le Fed parle de croissance « solide » et de hausse des taux. Cette désynchronisation des cycles monétaire et économique sera le principal thème de 2015 et sûrement une source de volatilité sur les marchés.

Mais pourquoi les investisseurs réagissent-ils positivement à ces annonces à court terme ?

Les craintes liées à la hausse du dollar n’ont pesé que ponctuellement sur la bourse américaine. Les entreprises américaines ont publié, globalement, des résultats positifs avec 81% des EPS au-dessus des attentes. Certes, sur le chiffre d’affaires, les performances sont moins positives avec seulement 57% des entreprises dépassant les attentes, en recul par rapports aux trimestres précédents mais encore au-dessus de sa moyenne de long terme. Mais, au final, les publications américaines restent positives. Le « risque dollar » a été sous-pondéré au profit d’un discours sur une économie américaine solide.

Le principal risque aujourd’hui ?

Les indicateurs de croissance. Si l’économie américaine ralentit plus franchement au quatrième trimestre et que le Fed conserve son discours de première hausse des taux directeurs vers la mi-2015, la bourse américaine est fragile sur ses niveaux actuels de valorisation. Dans la zone euro et au Japon, le risque est clairement celui d’une déception sur la croissance. En Europe, sans redressement de l’encours de crédit aux entreprises, la BCE pourrait donner l’impression d’être dans une « trappe à liquidité ». Certes, à court terme, les investisseurs « achètent » encore les annonces des banques centrales, mais la question centrale, et cruciale pour 2015, porte plus que jamais sur le rythme de croissance de l’économie mondiale.

Cette semaine, les économistes n’attendent pas d’annonce importante de la part de la BCE. La banque centrale devrait communiquer sur son programme de « QE » en cours. Théoriquement, la réaction du marché à la conférence de presse de M. Draghi devrait être faible. Toutefois, il est possible que certains investisseurs, notamment après la BoJ, anticipent l’annonce d’une extension du QE de la BCE aux obligations corporates. Il nous parait peu probable que la BCE prennent une telle décision à court terme. D’une part, l’article de Reuters indiquant cette possibilité évoquait une annonce en décembre pour des achats à partir de début 2015. D’autre part, la BCE voudra, selon nous, mesurer l’impact de ses dernières mesures. Il est donc trop tôt pour anticiper une nouvelle décision de la banque centrale dès cette semaine. Ce statu quo pourrait, à court terme, décevoir les investisseurs.

Cette semaine sera encore marquée par les publications de résultats d’entreprises. Du coté des Etats-Unis, la saison des earnings s’achève. Un peu plus de 70% des valeurs du S&P 500 ont publié leurs résultats. Cette semaine les regards se porteront sur les résultats des entreprises européennes. Un premier bilan peut être réalisé sur ces publications. Il faut distinguer le contenu des premières publications de résultats des sociétés européennes de leur réaction boursière. Car la volatilité des indices actions ces dernières semaines fausse l’analyse.

De manière générale, le ton qui se dégage du discours des sociétés est plus mitigé qu’au trimestre précédent en ce qui concerne l’Europe et les émergents, mais globalement inchangé sur les Etats-Unis où la croissance reste solide.

Plusieurs ‘blue chips’ allemandes, comme SAP, BASF ou Linde, ont clairement vu leur activité ralentir, alors que d’autres comme Daimler, Volkswagen ou Bayer poursuivent sur leur lancée, voire accélèrent. Ainsi, la divergence s’accroit en termes de dynamisme de l’activité entre secteurs. Il y a toujours des grands classiques, comme les performances décevantes des compagnies aériennes Air France-KLM et Lufthansa, qui, en plus de souffrir de mouvements de grève, constatent un effritement de la demande depuis cet été. En France, des poids lourds de la cote comme Schneider Electric, Total ou BNP Paribas, ont publié des résultats solides. Mais l’effondrement de Sanofi, provoqué par le ralentissement de la croissance des ventes du Lantus et les perspectives très tièdes de la franchise diabète aux Etats-Unis en 2015, auxquels il faut rajouter une crise de gouvernance après l’éviction du CEO, ont coûté 100 points au CAC 40 en début de semaine dernière.

Il y a même des paradoxes apparents, comme la performance de Renault, qui doit son salut à l’Europe (immatriculations en hausse de 7,6%) alors que les émergents pèsent désormais sur la croissance (- 7,0% hors Europe). D’autres valeurs en délicatesse avec les investisseurs depuis des mois, comme Alcatel-Lucent et Technip, ont publié des résultats robustes. L’équipementier télécoms s’est envolé de plus de 15% jeudi malgré une baisse du CA au T3, mise de côté par le marché qui a retenu la nette progression de la marge brute et de la marge d’exploitation.

Les banques ont également vécu une semaine agitée. BBVA et Deutsche Bank ont publié des résultats sans upside, contrairement à BNP Paribas. Mais, depuis la publication des tests de résistance, le secteur est sous pression, notamment avec le sentiment que le souverain n’a pas totalement disparu (rebond des taux en Grèce, écartement des spreads souverains durant certaines séances). En outre, les banques italiennes de taille moyenne, qui paient le plus lourd tribut aux résultats des tests, ont dévissé.

A ce stade toutefois, beaucoup d’entreprises européennes n’ont publié que leur chiffre d’affaires. Des bonnes surprises sont à noter au sein des mid & small, par exemple Bureau Veritas, Ubisoft ou Altran. Mais le gros des publications est attendu cette semaine. Ce jeudi, 72 sociétés du Stoxx 600 dévoileront des chiffres.

C.Parisot

Chef économiste