La Chronique du Chef Economiste

A la recherche de nouveaux risques

Quels thèmes sur les marchés pour la deuxième moitié de l’été ? Le Brexit a fortement, mais brièvement, secoué les marchés. Il est difficile d’évaluer son impact global. Certes, les investisseurs seront sensibles aux résultats post-Brexit des enquêtes, notamment dans l’industrie. Ils pourraient se dégrader avec l’impact de la chute de la livre britannique et un risque de net ralentissement de l’activité économique au Royaume-Uni. Mais les conséquences à moyen/long terme sont difficiles à évaluer, notamment avec le peu d’empressement du gouvernement à activer l’article 50 du traité de Lisbonne. Le discours accommodant des banquiers centraux et institution internationales expliquent en grande partie la « résistance » des marchés face aux inquiétudes générées par le Brexit. Mais le statu quo du Fed cet été ou l’éventualité d’un assouplissement de la politique de la BoE au début du mois d’août sont intégrés dans les anticipations des investisseurs. La BCE ne devrait pas faire d’annonce « fracassante » cette semaine. Les politiques monétaires resteront ultra-accommodantes, mais c’est déjà dans les cours ! Les market movers pourraient manquer ces prochaines semaines. Il reste, toutefois, deux facteurs importants : le discours des chefs d’entreprises lors de la publication de leurs résultats trimestriels et le comportement du marché obligataire. L’environnement de « taux bas » n’est pas une bonne nouvelle pour les banques, mais il ne faudrait pas que les taux longs rebondissent trop brutalement. Le risque est essentiellement du côté des Etats-Unis, où se mêlent des signaux positifs d’accélération de l’activité et des tensions inflationnistes plus fortes…

A la recherche de nouveaux risques…

La période actuelle sur les marchés se résume plus à rechercher les facteurs de risque que les opportunités de croissance ou de rendement pour les prochains mois ! Face à un environnement offrant de faibles opportunités de rendement, l’évolution de la perception des risques, comme l’a encore montré récemment le Brexit ou en début d’année les inquiétudes sur la croissance mondiale, est déterminante dans les mouvements de marché, et les changements d’allocation d’actifs. Le risque Brexit s’efface à court terme. L’actualité sur les négociations du gouvernement britannique avec l’Europe va être faible dans les prochaines semaines. Ce feuilleton Brexit s’annonce long et complexe pour les marchés. Il ne devrait pas être un market mover d’ici la fin de l’été.

La croissance américaine ne semble pas devoir être une source de crainte. Les derniers indicateurs ont confirmé un rebond du PIB au second trimestre avec une consommation des ménages plus dynamique et un marché du travail qui se redresse. Certes, l’investissement des entreprises restent en berne, mais, face à une demande intérieure plus dynamique et alors que le dollar qui ne s’apprécie plus, les entreprises n’ont plus de raison de réduire leurs investissements au second semestre. De plus, les stocks des entreprises ont été ajustés et ne devrait plus peser sur la croissance. Ces indicateurs américains ont déjà contribué à soutenir le retour de l’appétit pour le risque des investisseurs ces dernières semaines. L’essentiel des « bonnes nouvelles » conjoncturelles aux Etats-Unis est déjà dans les « cours ».

De plus, le débat autour des politiques monétaires semble clos, pour le moment. La BoE n’a pas modifié sa politique monétaire la semaine dernière. Mais son discours reste très accommodant et elle est prête à agir au début du mois d’août, si les risques de violent ralentissement de l’économie se confirment, notamment via une brutale dégradation des indicateurs de confiance des agents économiques. Le Fed ne peut pas changer totalement de discours à court terme. Elle a clairement communiqué sur un statu quo monétaire à court terme face à une croissance économique faible et un environnement international difficile. Mais, surtout, les membres ont communiqué sur l’incertitude qui entoure leur scénario économique. Il leur est donc difficile de changer brutalement de communication… Le risque ne vient pas des banquiers centraux, qui devraient encore adopter des discours très accommodants.

Le principal risque pour les marchés actions pourrait provenir du marché obligataire, notamment américain. Les obligations d’Etat ont bénéficié d’une nouvelle vague de flight to quality avec les inquiétudes nées du référendum mené au Royaume-Uni. Certes, face à l’incertitude sur la croissance économique mondiale, et notamment sur la croissance en Europe, et à des politiques monétaires ultra-accommodantes, il est difficile d’anticiper un krach obligataire. Les « QE » des banques centrales ont asséché l’encours des actifs « sans risque » en zone euro et au Japon. Toutefois, ces derniers jours, le marché obligataire a connu une forte volatilité et les taux longs sont brutalement remontés. Il s’agit pour le moment d’un simple « dé-flight to quality ». Mais les bons indicateurs américains et une inflation au-dessus des attentes pourraient sensiblement et durablement peser sur l’orientation des taux longs américains. Les anticipations d’inflation dans les marchés obligataires restent excessivement basses, alors que les risques de désinflation ont reculé avec le récent rebond des cours du pétrole, qui va se diffuser dans l’économie. Ainsi, si la hausse des taux longs, notamment aux Etats-Unis, confirme une perception plus positive des perspectives économiques des investisseurs, il ne faudrait pas que ce mouvement soit trop violent. La volatilité sur les taux longs sera déterminante dans les prochaines semaines. Elle ne doit pas connaître d’excès…

L’autre élément important sera lié au discours des chefs d’entreprise, lors de la publication de leurs résultats trimestriels. Aux Etats-Unis, les guidances 2016 devraient être, globalement, relevées. Les discours devraient être nettement plus prudents en Europe, notamment en matière de prévisions des résultats, impact potentiel du Brexit oblige. Sans discours plus optimiste des chefs d’entreprise la progression des indices boursiers pourrait rapidement plafonner. Le rebond du PER sera rapide si les perspectives d’earnings ne sont pas révisées à la hausse.

Au final, il est clair que la confiance est revenue sur les marchés. Mais ce mouvement reste fragile et forcément limité face à l’incertitude qui pèse encore sur la croissance économique mondiale. Certes, avec un recul de la perception du risque Brexit, la valorisation des actifs risqués a rebondi au détriment du marché obligataire d’Etat. Toutefois, un retour des PER autour de 17 sur la bourse américaine et de 15x sur le marché européen ne laisse qu’un faible potentiel de hausse sur le marché actions, si les scénarios économiques ne deviennent pas nettement plus positifs. Mais le principal provient du marché obligataire, qui n’a pas réagi à la remontée des cours du pétrole et évalue le risque inflationniste comme très faible. Il ne faudrait pas que les taux longs connaissent des mouvements trop violent et excessif ces prochaines semaines…

C.Parisot

Chef Economiste